FONDS DE CRÉDIT PRIVÉ NINEPOINT-TEC

Le Fonds de crédit privé Ninepoint-TEC (le « Fonds ») a généré un rendement trimestriel net de +2,48 % et un rendement de +10,64 % pour toute l’année jusqu’au 31 décembre 2018 (rendement de la Catégorie F après les frais de gestion, les commissions de performance et toute autre dépense).

Le gestionnaire du Fonds est Ninepoint Partners LP qui a nommé Third Eye Capital Management Inc. (« TEC ») comme sous-conseiller pour le Fonds.

Le Fonds vise à dégager des rendements rajustés selon le risque supérieurs, qui sont assortis d’une volatilité minimale et d’une faible corrélation avec la plupart des catégories d’actif traditionnelles. Pour ce faire, il investit principalement dans un portefeuille constitué de prêts garantis par des actifs d’entreprises principalement canadiennes qui sont souvent négligées ou sous-estimées par le milieu financier en raison de leur taille, du risque perçu, de leur complexité ou de la période. Le Fonds se distingue des autres fonds de prêts directs par l’expérience singulière de TEC en matière d’exécution des activités et par sa capacité avérée à maximiser la valeur dans des situations non parrainées, complexes et uniques.

Portefeuille

Au 31 décembre 2018, le Fonds avait 720 millions de dollars en actifs sous gestion, incluant les placements suivants :

Source : Third Eye Capital

Prêts directs

Les activités d’investissement suivantes, par émetteur, ont eu lieu au sein de sociétés du Fonds au cours du quatrième trimestre 2018 (ces données sont non vérifiées, représentent les estimations de TEC et sont sujettes à changement) :

Source : Third Eye Capital

Tous les engagements sont indiqués selon la valeur nette des actifs des prêts en dollars canadiens (conversion du $ US en $ CA au taux de 1,364908). Les engagements bruts sont possiblement plus élevés en raison de pertes temporaires ou de réserves pour les pertes sur créances prévues (comme prescrit par la IFRS9). Aux fins d’évaluation, les prêts en restructuration sont présumés avoir un ratio prêt-valeur moyen de 100 %, mais ils sont garantis par des actifs dont la juste valeur marchande excède la valeur nette des actifs du prêt.

Restructuration de prêts

Au 31 décembre 2018, les prêts des emprunteurs suivants étaient non productifs : (i) l’émetteur 2, qui a transporté ses actifs connexes à l’exploitation du diamant à TEC sous séquestre. Ces actifs seront vendus à l’issue de l’appel fait par un bénéficiaire de redevances; (ii) l’émetteur 15, qui a toujours une dette envers le Fonds. Celle-ci fait l’objet d’une entente de règlement avec un garant et est également une obligation assumée de l’émetteur 23; et (iii) les émetteurs 27(2) et 32, qui ont des prêts contre-garantis et en défaillance croisée faisant l’objet d’une mise sous séquestre en raison de plusieurs défauts de remboursement et d’une perte de confiance de TEC envers l’équipe de gestion.

Commentaires de TEC

Des transactions aujourd’hui, des revenus demain

Lors de récentes rencontres avec des investisseurs partout au pays, nous nous sommes heurtés à notre point de vue sur la durée et la sévérité du prochain cycle de défaut de crédit. Nos investisseurs savent que nous sommes d’avis que les perspectives de taux de défaut sont artificiellement réprimées par la dominance des prêts sans clause restrictive ou à clauses restrictives allégées émis sur le marché. Le taux de défaut de l’indice des prêts à effet de levier de S&P/LSTA tournait autour de 1,63 % (pondéré en fonction de la valeur nominale) à la fin de 2018, soit le plus faible niveau des 14 derniers mois. Aux États-Unis, au cours de la crise financière mondiale, les défauts liés aux obligations et les défauts de remboursement ont grimpé à 12 % et à 11 % respectivement. À notre avis, les taux de défaut de remboursement ne seront pas aussi élevés lors du prochain ralentissement économique, mais ils demeureront supérieurs à la moyenne de 3,1 % sur une plus longue période (c.-à-d. plus de défauts de remboursement échelonnés dans le temps) et les taux de recouvrement des prêts en défaut seront beaucoup plus faibles.

Dans le cycle de crédit actuel, les défauts de remboursement ont atteint un plancher en 2014, à moins de 1 %. Depuis, le taux de défaut de remboursement mensuel a continuellement été supérieur à cette valeur même si la conjoncture globale des défauts de remboursement demeure historiquement peu importante. Au contraire de la situation lors du cycle précédent, les défauts (en nombre) ne font pas partie d’un seul secteur. Les secteurs de l’énergie, de la consommation discrétionnaire, des biens de consommation de base et des industries ont tous connu des nombres élevés de défauts depuis 2014. La confiance est toujours élevée parmi les directeurs de prêts; en moyenne, ceux-ci anticipent que le taux de défaut grimpera jusqu’à 2,16 % d’ici la fin de 2019 et à 2,79 % d’ici la fin de 2020.

Certains investisseurs ont soutenu que les risques de défaut à court terme sont faibles parce que seul un montant négligeable de prêts arrivera à échéance au cours des quelques années à venir. Environ 33 milliards de dollars de prêts arriveront à échéance avant la fin de 2020 et il est prévu qu’à peine 70 milliards de dollars de prêts soient remboursés en 2021. Nous n’accordons pas beaucoup de crédibilité à l’hypothèse d’un mur d’échéances rétroactives en phase d’expansion d’un cycle de crédit parce que les entreprises devraient utiliser les marchés haussiers pour allonger le profil de remboursement. En fait, de nos jours plus qu’en 2000 ou en 2007, avant le début de ces cycles de défaut, les échéances sont établies davantage en début de période. Lorsque les conditions de crédit se resserrent ou que les bénéfices diminuent, le risque de défaut est rapidement pris en considération dans l’évaluation faite par les marchés de crédit et les prêteurs sont davantage préoccupés par la « possibilité d’être payés » que par le moment du remboursement.

Plusieurs facteurs expliquent la période plus longue du prochain cycle de défaut. À l’inverse de la situation lors de la crise financière mondiale, le levier repose actuellement sur des bilans non financiers et non sur le système bancaire. Cette situation pose moins de risque de crise systémique, et donc n’implique aucune aide gouvernementale ni aucun autre mécanisme d’intervention pour favoriser une reprise rapide. De plus, le niveau d’endettement élevé du gouvernement des États-Unis rend l’adoption de mesures de relance budgétaire difficile, spécialement après les récentes réductions d’impôt. La prévalence des prêts à clauses restrictives allégées et des faibles taux d’intérêt (et, par conséquent, du ratio de couverture d’intérêt élevé) signifie que les défauts prendront davantage de temps à se matérialiser, allongeant ainsi le cycle de défaut. Le volume annuel d’émissions de prêts à clauses restrictives allégées était le deuxième parmi les plus élevés en 2018 et sa part représentant 85 % du volume total des prêts en cours, le plus élevé jamais vu.

L’effet de levier atteint des niveaux sans précédent dans l’ensemble de la gamme de risques liés à la dette, même au sein de la dette d’entreprise de la catégorie investissement. Morgan Stanley a examiné la présente dette des entreprises non financières de la catégorie investissement et a remarqué que plus de 50 % de cette dette est cotée BBB (soit la plus basse cote de crédit de la catégorie investissement), par rapport à 25 % dans les années 1990. L’effet de levier net des entreprises non financières cotées BBB était en moyenne de deux fois en 2008 et il excède maintenant trois fois. Près d’un tiers de la dette des entreprises cotées BBB a un effet de levier de quatre fois ou plus; si ce n’était du ratio de couverture d’intérêt suffisant, 55 % de cette dette serait considérée « à risque élevé ». Les entreprises non financières cotées BBB représentent maintenant 1,8 billion de dollars en valeur nominale, en hausse de 181 % depuis 2009, et plus du double de la taille de tout l’univers des obligations à rendement élevé. Il est naïf d’espérer qu’une meilleure croissance des bénéfices amènera une diminution de l’effet de levier qui aiderait à atténuer les risques liés aux entreprises cotées BBB (voir la section ci-dessus). Lorsque l’économie ralentira ou lorsqu’une montée des taux d’intérêt compromettra la capacité à assurer le service de la dette, la vague de décotes sera importante.

Dans le prochain cycle de défaut, les recouvrements de prêts seront décevants. Moody’s Investor Services anticipe que le recouvrement de prêts de premier rang sera d’à peine 61 %, en baisse par rapport au taux moyen historique de 77 %. Le recouvrement de prêts de deuxième rang pourrait atteindre à peine 14 %. Un rapport de S&P Global Ratings examinant le recouvrement de prêts à clauses restrictives allégées en 2016 et en 2017 conclut que le pourcentage des pertes liées à ces prêts étaient plus élevé que celui des prêts autres que ceux à clauses restrictives allégées de 20 à 27 points. Nous sommes d’avis que les taux réels de recouvrement de prêts seront encore plus bas que ces estimations en raison de l’intensité accrue de l’effet de levier, des ajustements de BAIIA plus importants, de coussins financiers moindres et en dessous du montant impayé du prêt, et de l’absence de couverture par l’actif tangible dans les secteurs cycliques les plus exposés lors une récession. En outre, les taux de recouvrement de prêts sont négativement corrélés avec les défauts, donc ils seront beaucoup plus bas dans un contexte de taux de défaut élevés.

Lors du prochain ralentissement économique, les marchés du crédit seront poussés à des valorisations qui sont bien en dessous de celles que les facteurs fondamentaux devraient imposer (un retournement de la situation actuelle). Cette situation sera exacerbée par les défis liés à la liquidité émanant : (i) de la croissance rapide des marchés de créance de sociétés; (ii) de l’incapacité de certains fonds à détenir des titres de créance de catégorie inférieure; (iii) des avoirs plus importants de fonds communs de placement et de FNB en titres de créance et en obligations; et (iv) de bilans réduits de courtiers capables d’absorber les ventes forcées. Heureusement, certaines sociétés comme la nôtre seront d’habiles fournisseurs de liquidité en mesure de gérer et d’évaluer les risques en période de ralentissement. Nous attendons fébrilement ce moment.

Activité et perspectives du marché des titres de créances privées

Les capitaux disponibles pour investissement dans les créances privées, plus spécialement les prêts directs, sont ceux ayant le plus augmenté parmi toutes les stratégies de capital privé au cours de l’an dernier. Les créances privées sont en voie de devenir une attribution de base dans les portefeuilles institutionnels, mais en sont encore au début de leur stade de croissance. Le nombre d’institutions investissant activement dans les titres de créances privées est passé d’environ 2 600 en 2016 à plus de 3 600 en 2018, ce qui ne représente encore que 30 % de tous les investisseurs faisant l’objet d’un suivi par Preqin. En 2018, les titres de créances privées ont apporté une stabilité au sein des portefeuilles de titres de créances. L’indice de prêts directs Cliffwater, qui vise à mesurer le rendement brut sans effet de levier des prêts accordés aux entreprises du marché intermédiaire des États-Unis, s’est apprécié de 9,34 % sur la période de douze mois se terminant le 30 septembre 2018. Les titres de créances privées sont parmi les titres ayant obtenu les meilleurs rendements pendant la majeure partie des dix dernières années, ce qui a encouragé de très nombreux gestionnaires possédant des compétences et de l’expérience variées à intégrer le marché. Toutefois, les investisseurs reconnaissent la dynamique actuelle de fin de cycle et accordent davantage d’importance aux antécédents du gestionnaire et à son habileté à générer un rendement lors de périodes difficiles.

Le temps et l’expérience permettent des apprentissages inestimables qui aident à faire de meilleurs choix. Un gestionnaire ayant de longs antécédents en matière d’octroi, de gestion fructueuse et de fermeture de prêts est un gestionnaire capable de reconnaître les tendances et qui sait presque intuitivement ce qui fonctionne ou non. Les ralentissements de cycles créent certainement des occasions, mais notre expérience démontre que les cycles de défaut ne sont pas très longs. Lors de la crise financière mondiale, nous avons connu un équilibre risque-rendement très normal pendant environ 18 mois avant que les marchés du crédit ne débloquent et que la concurrence revienne en force. Lorsque l’économie ralentira, nous devons être prêts à tirer parti de l’occasion et à procéder de façon agressive lors des différents stades du cycle de crédit. Les meilleurs rendements sont obtenus au moment et à l’endroit où les autres sont peu enclins à investir ou ne sont pas en mesure de le faire.

Nous avons noté une hausse du stress idiosyncrasique des sociétés, et il s’avère que nous sommes des experts pour en tirer profit. De façon empirique, nous avons noté que les services de gestion des comptes spéciaux au sein des banques, un hospice pour les emprunteurs en défaut, sont récemment devenus très actifs. Nous avons eu plus d’appels entrants en provenance de ces services dans les dernières semaines que nous en avons reçus depuis 2009, ceux-ci nous priant d’aider la banque à se décharger de prêts non productifs. Selon les données du gouvernement, après avoir fléchi pendant la majeure partie des dix dernières années, les restructurations et les insolvabilités d’entreprises sont maintenant en hausse de plus de 8 % au Canada d’une année à l’autre. Les documents déposés en vertu de la Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (« LACC »), une loi fédérale permettant aux entreprises insolvables du Canada qui doivent plus de 5 millions de dollars à leurs créditeurs de restructurer leurs affaires, démontre qu’en 2018 le passif total des débiteurs était de 5,2 milliards de dollars, soit une hausse de 34 % depuis 2017. L’actif total des débiteurs s’étant prévalu de la LACC n’était que de 4,7 milliards de dollars, traduisant un manque à gagner de 500 millions de dollars. Considérant le fait que moins de trente pour cent des passifs étaient garantis, les créditeurs risquent de recouvrer peu des fonds prêtés.

Notre carnet de transactions de financement (c.-à-d. les prêts éventuels pour lesquels nous avons convenu des modalités et menons actuellement un contrôle préalable) était de 470 millions de dollars au moment d’écrire ces lignes. Ce montant n’inclut pas les financements subséquents pour les emprunteurs actuels ou le pipeline d’opérations éventuelles envisagées (mais sans encore avoir convenu de modalités) totalisant environ 700 millions de dollars. Approximativement 25 millions de dollars du carnet de transactions et plus de 100 millions de dollars du pipeline représentent des prêts à des entreprises en détresse et qui sont liés à des services de gestion des comptes spéciaux. Puisque nous avons tendance à commencer le contrôle préalable plus tôt que nos pairs, souvent plusieurs mois à l’avance, nous pouvons développer une opinion plus assurée au sujet d’une entreprise et d’une équipe de direction, puis structurer notre prêt de façon plus intelligente. Ceci renforce notre relation avec l’emprunteur éventuel, améliore notre compréhension et nous donne un avantage face à nos concurrents moins bien préparés.

Nous sommes témoins de plusieurs vents contraires dans l’économie canadienne et nous réaffirmons qu’à notre avis, les banques resserreront l’accès au crédit à mesure qu’elles passeront des provisions pour pertes plus élevées que prévu en raison de facteurs de crédit fondamentaux plus faibles. L’activité accrue des services de gestion des comptes spéciaux est un indicateur principal du fait que les provisions pour pertes seront plus élevées à l’avenir, dans les banques. En fait, les bénéfices affichés par les cinq grandes banques canadiennes au quatrième trimestre étaient tous en dessous des attentes (à l’exception de ceux de la Banque de Montréal) en raison, en grande partie, de la détérioration de la qualité du crédit. L’année 2019 s’annonce assurément foisonnante d’occasions pour notre style différencié de financement.

Merci pour vos placements.

Je vous prie d’accepter mes salutations distinguées,

THIRD EYE CAPITAL MANAGEMENT

Arif N. Bhalwani, CFA
Président et chef de la direction