Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

Le mois de septembre a été inhabituel. Il a commencé avec l’humeur et des rendements des obligations gouvernementales à plat, puis les perspectives de nouvelles négociations commerciales à Washington en octobre (pour la 9e fois) ont ravivé les espoirs, déclenchant une importante braderie d’obligations gouvernementales (Figure 1), mais suivie de mauvaises données et de la reprise de la rhétorique acrimonieuse en matière commerciale. Comme nous l’avons mentionné précédemment, l’impasse entre les É.-U. et la Chine perdurera, et nous devons nous attendre à des poussées régulières de la volatilité à cet égard. Il n’est pas possible pour nous (et en fait pour personne d’autre) de prévoir ces importantes variations, donc la meilleure chose à faire, c’est de conserver notre thèse à moyen terme.

Pendant la première semaine d’octobre, les données du mois de septembre ont continué d’afficher une faiblesse économique. L’indice des directeurs d’achat (PMI) de l’ISM pour les É.-U. pour le secteur manufacturier est à son niveau le plus bas depuis 2009 (Figure 2) et le PMI des services, quoique toujours en territoire croissant, s’affaiblit encore.

Lorsqu’on examine d’autres indicateurs de l’activité commerciale, nous constatons que la croissance des prêts aux entreprises s’affaiblit également, ces dernières s’abstenant de consentir des investissements en raison de l’incertitude (Figure 3).

Aux É.-U., le consommateur constitue le point positif; la consommation personnelle est à l’origine de la plus grande part de la croissance du PIB depuis le début de l’année. Toutefois, le marché de l’emploi s’est affaibli de manière importante. La Figure 4 montre la variation annuelle en % de la rémunération horaire moyenne et de la variation de la moyenne mobile sur 6 mois des emplois non agricoles américains. Alors que les É.-U. s’approchent du plein emploi (avec un taux de chômage de 3,5 %, l’on peut parler de plein emploi), nous devons nous attendre à ce que le rythme de la création d’emploi ralentisse. Ce qui nous frappe dans ce graphique, c’est que les salaires, qui tendent à augmenter dans un marché de l’emploi serré, ont plutôt commencé à reculer. Peut-être avons-nous atteint un point du cycle où le marché de l’emploi cesse de se resserrer?

Grâce à une série de sondages, nous savons déjà que la confiance des entreprises a été négativement touchée par les guerres commerciales et, par conséquent, les décisions d’investissement sont reportées. Il est donc logique que les entreprises reportent également les décisions d’embauche et, aux prises avec des pressions exercées sur les marges en raison des tarifs, résistent à des hausses des salaires. Bien entendu, avec le rythme déjà moins rapide des investissements, nous surveillerons étroitement les données à venir sur la consommation puisqu’elle confirmera ou réfutera notre thèse de fin de cycle.

Nous savons que la Réserve fédérale sera à l’affût des mêmes signaux que nous afin d’éclairer la voie à suivre. Pour l’instant, étant donné qu’elle a déjà abaissé les taux deux fois et indiqué son intention d’en faire plus si nécessaire, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale procède une fois de plus à une baisse des taux à sa rencontre du 30 octobre (à la même date que la BdC, en passant, ce qui est très rare). Il importe également de souligner qu’au milieu de septembre, la Réserve fédérale a dû remédier à un système financier extrêmement instable. Une combinaison de facteurs a entraîné un manque de liquidités sur les marchés de financement à un jour. Sans aller dans les menus détails, le résultat est que la Réserve fédérale, pour la première fois depuis la crise financière, a dû intervenir sur les marchés de financement et injecter des liquidités à un jour. Pratiquement, le bilan de la Réserve fédérale s’est (déjà) trop amenuisé et il doit maintenant croître. En effet, cela a déjà commencé (Figure 5).

La BCE a également tenu une rencontre importante en septembre, où elle a annoncé un ensemble de mesures d’assouplissement attendues depuis longtemps. Le taux à un jour a été réduit de 10 pb à -50 pb. De nouvelles mesures ont été mises en place afin de rendre ces taux négatifs moins onéreux pour les banques, ainsi qu’un nouveau programme d’assouplissement quantitatif de 20 milliards d’euros par mois à compter du 1er novembre. L’un des principaux messages de Mario Draghi a été l’indication prospective conditionnelle présentée : tant que l’inflation ne demeurera pas de manière durable à moins de sa cible de 2 %, les taux ne seront pas augmentés. Et tant que les taux ne sont pas augmentés, le programme d’assouplissement quantitatif demeurera en place. Compte tenu de la faible dynamique de l’inflation dans la zone euro (elle ne s’est pas même approchée de la cible en 10 ans), la structure par terme des taux d’intérêt devrait s’aplatir pour se rapprocher du taux à un jour. Après cet événement, nous avons vendu nos obligations gouvernementales de la France à 10 ans et nous avons acheté des obligations à 30 ans puisque nous sommes d’avis qu’il y a plus de possibilités de hausse des prix à mesure que la courbe s’aplatit.

Avec tout cet assouplissement monétaire ailleurs dans le monde, où se situe la Banque du Canada? Pour l’instant, elle semble se contenter d’attendre. L’économie a atteint son potentiel, le taux de chômage est bas et l’inflation se situe à sa cible, dont elle a très peu de raisons d’affecter une part de son précieux espace monétaire à des « baisses préventives ». D’ici à ce que les données s’aggravent sérieusement (et suivent le reste du monde), nous nous attendons à peu de mesures de la part de la BdC.

Enfin, le début des procédures de destitution du président Trump constitue une autre source de volatilité potentielle. Son comportement et ses gazouillis erratiques semblent avoir sérieusement empiré. Le « génie stable » autoproclamé va subir un test de caractère.

Crédit

D’un point de vue plus étendu, le crédit continue de très bien se comporter. Le mois de septembre a été un mois très actif en termes de nouvelles émissions alors que les sociétés ont tiré parti de faibles rendements, d’écarts serrés et d’un grand appétit des investisseurs pour le produit. Par exemple, Bell Canada a émis une obligation à 10 ans assortie d’un coupon de seulement 2,99 %. Toutefois, sous la surface, certains segments des marchés du crédit affichent des indicateurs précoces de tension. La Figure 6 plus bas montre les écarts de crédit dans divers sous-segments de notation du marché américain à rendement élevé (les lignes pointillées représentent les moyennes). Alors que les obligations de qualité plus élevée notées BB et B se négocient toujours sous leurs moyennes sur cinq ans, la tranche plus risquée du marché notée C s’est mal comportée cette année, et les écarts demeurent près des sommets atteints à la fin de l’an passé.

Nous voyons des conditions semblables à l’échelle des prêts à effet de levier, où les titres de nombreux grands émetteurs se négocient à de très bas niveaux. Avec le ralentissement de l’économie mondiale, les sociétés éprouvant des difficultés et très endettées voient leur risque de défaillance augmenter, repoussant ainsi les investisseurs. Donc, pour l’instant, le ton est généralement bon, mais sous la surface, nous voyons distinctement le manque d’appétit des investisseurs pour le crédit hautement risqué.

En raison de l’importante braderie des obligations gouvernementales en septembre, le Fonds a accusé un rendement de -70 pb. Toutefois, cela se produit après un gain de 1,89 % en août, où les rendements des obligations gouvernementales ont reculé très rapidement. L’on doit s’attendre à un certain recul depuis des conditions importantes de surachat. La duration a légèrement augmenté à 6,5 années lorsque nous avons changé nos obligations du gouvernement français à 10 % par des obligations à 30 ans. Cela mis à part, très peu de changements ont été apportés au portefeuille. Au sein du crédit, nous demeurons prudents avec une duration plus courte et des obligations de sociétés de plus grande qualité.

Le Fonds a accusé une baisse de 9 pb (série A) en septembre, en grande partie en raison de la faiblesse de nos bons du Trésor américain à 10 ans, contrebalancée par la robustesse de nos positions de crédit. Il n’y a pas de changement important apporté au Fonds en septembre, nous sommes à l’aise avec la position actuelle du Fonds et nous préférons que de meilleures occasions se présentent avant d’apporter des modifications significatives à l’élaboration du portefeuille.

Conclusion

Avec la détérioration des données économiques mondiales, nous nous attendons à ce que les marchés continuent d’être volatils, tant à la hausse qu’à la baisse. Après un bon début d’année, nous visons la prudence et le maintien de la liquidité de nos portefeuilles afin de pouvoir agir en position de force.

En attendant le mois prochain,
L’équipe du fonds d’obligations : Mark, Étienne et Chris