Fonds Ninepoint de santé alternative

Aperçu

Le mois d’octobre a été marqué par la persistance du risque principal pour les entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États relativement aux maladies pulmonaires associées au vapotage, alors que les sociétés en commandite canadiennes ont affronté une nouvelle réalité liée aux défis en matière d’obtention de capital. Certaines nouvelles ont été encourageantes au Canada soit une croissance des ventes d’un mois à l’autre indiquant une demande constante et une sensibilisation croissante du marché avec des ventes globales atteignant 1,4 milliard de dollars. Dans l’ensemble, au cours du mois d’octobre, la moyenne des entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États a dépassé largement la moyenne des sociétés en commandite canadiennes productrices autorisées; la moyenne des premières a baissé de 3 % alors que celle des deuxièmes a chuté de plus de 12 %. Le manque persistant de vitrines au Canada demeure un problème clé en matière de croissance des revenus et de sensibilisation à la marque pour les sociétés en commandite. En dépit du fait que les provinces ont accepté d’ajouter des magasins, le processus prendra plusieurs mois à finaliser. Du côté positif, le marché est enthousiasmé par la perspective des produits du cannabis 2.0, mais nous attendons le lancement de ces nouveaux formats qui seront probablement offerts au début de 2020.

Notre Fonds continue de bien se tenir dans un marché très difficile. Notre gestion active combinée à la répartition de notre portefeuille et à la vente d’options a aidé à maintenir la valeur liquidative du Fonds. Pour le mois d’octobre, le Fonds Ninepoint de santé alternative est resté sensiblement au même niveau à -0,97 %, comparativement à l’indice HMMJ qui a affiché -11,95 %. Il convient également de noter notre rendement depuis le début de l’exercice de -3,45 % par rapport à -23,14 % pour l’indice HMMJ.

Sujets abordés :

• Point sur la réglementation
• Annonces des entreprises
• Résultats financiers trimestriels
• Stratégie d’options
• Point sur la réglementation au Canada et aux États-Unis

Point sur la réglementation aux États-Unis

Catalyseur : approbations de fusions et acquisitions par le ministère de la Justice

Au cours du mois, nous avons été témoins de l’approbation de plusieurs fusions et acquisitions importantes après l’examen du ministère de la Justice des États-Unis en vertu de la Hart-Scott-Rodino Antitrust Act (« loi antitrust HSR »). Le 22 octobre, l’approbation de la transaction entre Cresco Labs (CL) et Origin House (OH) a été annoncée après qu’une deuxième lettre de conformité a été déposée auprès du ministère de la Justice. OH est l’un des principaux distributeurs de marques de cannabis en Californie, fournissant plus de 130 produits de cannabis de plus de 50 marques à la majorité des dispensaires dans toute la Californie. L’annonce de la transaction qui a été soumise à l’examen en vertu de la loi antitrust HSR mentionnait la possibilité d’ajustements aux modalités de la transaction, ce qui a fait chuter le titre d’OH après l’annonce. Après la fin du mois, les modalités révisées de la transaction ont été annoncées, ce qui a profité aux actionnaires de CL, réduisant le ratio d’échange de la transaction de 0,8428 action de CL pour chaque action d’OH à 0,7031 action de CL pour chaque action d’OH. Les modalités révisées représentent une réduction de 17 % par rapport au ratio d’échange initial de 0,8428 et, compte tenu du rendement du cours de l’action depuis l’annonce initiale de la transaction en avril, la valeur de la transaction a été réduite de 850 millions de dollars à 425 millions de dollars, soit une réduction approximative de 50 %. Les deux parties s’attendent à ce que les nouvelles modalités soient approuvées par les actionnaires, avec la conclusion de la transaction en janvier 2020.

CL a ensuite communiqué que l’acquisition récemment annoncée de Tryke avait passé l’étape de l’examen par le ministère de la Justice en vertu de la loi antitrust HSR. Il s’agit de la première transaction de fusion et acquisition dans le marché du cannabis aux États-Unis qui n’a pas nécessité une « demande pour une deuxième lettre de conformité ». Nous considérons cela comme positif pour les futures fusions et acquisitions au sein du secteur qui a vu cinq transactions passer par le processus d’examen en vertu de la loi antitrust HSR à ce jour. CL s’attend à ce que la transaction touchant Tryke soit conclue au cours du premier semestre de 2020, sous réserve de certaines conditions de clôture, notamment l’approbation du Nevada, de l’Arizona et de l’Utah, où Tryke est actuellement active. Nous croyons que cette transaction est également instructive, car il s’est écoulé seulement 44 jours entre l’annonce de la transaction et l’approbation du délai d’attente dans le cadre de la loi antitrust HSR, ce qui en fait la transaction la plus rapide à passer par le processus du ministère de la Justice. Nous estimons qu’à mesure que davantage de transactions achèveront l’examen en vertu de la loi antitrust HSR et finiront par être conclues, le risque continuera de s’amenuiser dans le contexte de fusions et acquisitions d’entreprises exerçant leurs activités dans de multiples États et pourrait entraîner une réévaluation des principaux titres dans l’univers de ces entreprises américaines.

Aussi au cours du mois d’octobre, Curaleaf (CURA) a indiqué que son acquisition des activités de Cura Partners (Select) avait passé la période de l’examen en vertu de la loi antitrust HSR et que les deux entreprises visaient la date de clôture du 1er janvier 2020. CURA a également annoncé que les modalités de l’acquisition étaient en cours d’ajustement dans l’intérêt des actionnaires de CURA pour tenir compte du changement dans les prix courants des six derniers mois. Les modalités nouvellement convenues offrent un rabais important par rapport au prix initial de la transaction et une structure améliorée par l’ajout de jalons de rendement et par la réduction de la dilution à la clôture de 42 %.

L’achat de la totalité des actions de Select prévoyait auparavant l’émission de 95,6 millions d’actions par CURA à la clôture. Selon les modalités modifiées, CURA émettra désormais 55 millions d’actions à Select à la clôture (valeur actuelle d’environ 300 millions de dollars US); jusqu’à 40,6 millions d’actions supplémentaires pourront être émises si Select atteint certains objectifs de revenus pour 2020, commençant à 130 millions de dollars et atteignant un maximum de 250 millions de dollars en ventes. Par conséquent, la contrepartie totale en actions pourrait ne pas changer de façon importante, mais les nouvelles modalités servent à mieux harmoniser la direction de CURA avec les actionnaires de Curaleaf.

Au début de novembre, Harvest Health and Recreation (HARV) a annoncé qu’elle avait déposé sa deuxième lettre de conformité relativement à son acquisition proposée de Verano. La période d’attente de 30 jours commence maintenant, ce qui devrait mener à un examen réussi en vertu de la loi antitrust HSR vers le 4 décembre 2019.

Les raisons pour lesquelles ces annonces constituent des catalyseurs importants :

Nous considérons ces transactions comme des catalyseurs positifs pour plusieurs raisons. Tout d’abord, en ce qui a trait aux entreprises concernées, elles ajoutent des opérations, des marques et des activités de distribution au sein d’États à leur présence nationale croissante. Dans l’ensemble, l’approbation des transactions est un catalyseur important parce qu’elle montre que les organismes de réglementation fédéraux ne ferment pas la porte à la présence nationale que les entreprises exerçant leurs activités dans de multiples États sont en train d’établir. C’est un signal aux autres entreprises exerçant leurs activités dans de multiples États et aux investisseurs que l’industrie américaine continuera de croître et de bâtir des entreprises plus grandes et plus fortes.

Columbia Care (CCHW) a également annoncé l’acquisition de The Green Solution (TGS-Private), société basée au Colorado, pour une valeur totale de 140 millions de dollars, excluant la clause d’indexation sur les bénéfices futurs. La contrepartie totale comprend 110 millions de dollars en actions de CCHW, 15 millions de dollars en dette garantie et 15 millions de dollars en billets du vendeur. La société a mentionné qu’il est possible que d’autres paiements d’étape soient versés en 2021. TGS-Private exploite actuellement 21 dispensaires au Colorado et deux autres magasins en cours de conception devraient ouvrir leurs portes au quatrième trimestre 2019. La production de ses installations de fabrication se fait à partir de 250 000 pieds carrés de culture intérieure en plus de 16 000 pieds carrés de culture en serre pour un rendement combiné de 48 000 lb.

Alors que nous discutons de la loi SAFE et de ses répercussions positives sur l’accès aux banques faisant partie de la FDIC et aux services connexes pour les capitaux d’emprunt visés par les entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États, nous constatons également une activité accrue de la part des FPI spécialisées qui offrent des occasions de prêts et de cessions-bail à plusieurs de ces mêmes entreprises. Ce mois-ci, deux accords distincts de cession-bail pour des installations de cannabis ont été conclus par l’intermédiaire de Innovative Industrial Properties (IIP) cotée à la Bourse de New York, qui possède maintenant un portefeuille de 35 propriétés dans 13 États. Fondée en 2016, cette société a pour objectif principal de fournir du capital immobilier au secteur du cannabis à usage médical et a participé avec plusieurs de nos sociétés de portefeuille, y compris Trulieve (TRUL) et CL.

L’adoption de la loi SAFE par le Sénat est toujours un projet de loi qui jouit d’un fort appui bipartisan; toutefois, en raison des procédures de destitution qui ont lieu à la Chambre et au Sénat, le projet de loi pourrait ne pas être déposé au Sénat d’ici la fin de l’année. Nous continuons de croire que l’appui à la loi SAFE est encore fort, mais il semble que cet important catalyseur doive attendre le début de 2020 pour que le Congrès l’approuve pleinement.

Point sur la réglementation au Canada :

L’Ontario Cannabis Store (OCS) examine actuellement des solutions de rechange à la distribution dans le cadre du système provincial actuel. L’OCS a rencontré des producteurs et des magasins de détail autorisés en ce qui concerne l’accroissement de la participation du secteur privé, la distribution et les services de détail pour l’industrie du cannabis. Cette situation fait suite à l’annonce qu’au cours de sa première année d’exploitation, l’entreprise a perdu près de 60 millions de dollars et qu’elle continue d’éprouver des problèmes de contrôle des stocks. L’OSC a déjà annoncé son intention de permettre aux clients en ligne de passer en revue les stocks dans les dispensaires de l’Ontario, d’acheter à partir du stock disponible et de venir chercher leur achat dans les magasins. Nous considérons qu’il s’agit là d’un élément légèrement positif qui donne aux consommateurs une autre méthode d’achat en plus de celles qui sont actuellement accessibles. Ce qui est plus encourageant pour les résidents de l’Ontario et pour les sociétés en commandite de l’ensemble du pays, c’est que, dans le cadre de ces changements, le gouvernement de l’Ontario prévoit de modifier la loi actuelle pour permettre aux sociétés en commandite d’ouvrir des magasins de détail près de leurs installations de production. Bien qu’il faut préciser davantage quels titulaires de permis pourront établir des emplacements, tout ajout de magasin supplémentaire est positif. Avec 40 % de la population canadienne résidant en Ontario, le déploiement excessivement lent des magasins a nui aux ventes de façon importante.

L’absence de magasins de détail pour les résidents de l’Ontario demeure un goulot d’étranglement majeur en ce qui a trait à la distribution des produits, aux revenus et au flux de trésorerie des sociétés en commandite. L’augmentation à 75 magasins entraînera une augmentation progressive, mais l’Ontario accuse toujours un retard considérable par rapport aux autres provinces. Un total de 75 magasins correspond à un magasin de vente au détail de cannabis pour environ 195 000 résidents en Ontario, contre environ 42 000 résidents par magasin en Colombie-Britannique et environ 14 000 résidents par magasin en Alberta.

Annonces du marché canadien :

Canopy Growth (WEED) et Drake ont lancé l’entreprise « More Life Growth Company » à nouveau. More Life était auparavant une filiale en propriété exclusive de WEED; maintenant, Drake et ses entités affiliées en possèdent 60 % des parts, Canopy en ayant gardé 40 %. La More Life Growth Company est propriétaire d’une installation de culture à Scarborough qui détient un permis de Santé Canada acquis par WEED lors de son acquisition de Bedrocan en 2015.

WEED continuera à fournir toutes les opérations courantes ainsi que l’entretien pour l’installation de More Life et conservera les droits de distribution du produit qui y est cultivé.

Drake a attribué à More Life Growth Company certains droits en matière de propriété intellectuelle et de marques associés à la culture, à la fabrication, à la production, au marketing et aux ventes de cannabis et de produits, accessoires, marchandises et autres attirails liés au cannabis au Canada et à l’étranger. Il s’agit d’une annonce importante en matière de marque pour WEED, qui a mis la main sur l’une des marques musicales les plus connues et les plus prospères au monde.

En ces débuts de légalisation, la course est lancée pour renforcer la valeur et la distribution de la marque, ce qui est de plus en plus difficile vu la multitude de produits arrivant constamment sur le marché, tous en concurrence pour le même espace disponible (qui est actuellement limité en raison du nombre insuffisant de points de vente), et les restrictions concernant la publicité et l’emballage. Les partenariats avec des marques ou des personnalités établies peuvent contribuer à accélérer ce processus et permettre aux produits de se démarquer, tout en ciblant de nouveaux consommateurs ou en ajoutant un sentiment de légitimité à leur marque. Le nom de la société en commandite devient associé à une célébrité, donc ses autres marques bénéficient d’un soutien indirect. Puisqu’elle possède ses propres magasins de détail, Canopy peut voir d’autres avantages : les consommateurs viennent chercher les produits de la célébrité et la gamme de produits plus large de Canopy, également présente dans le magasin, obtient par le fait même une reconnaissance et une visibilité.

Nous continuons de voir de la valeur dans notre exposition aux sociétés canadiennes d’extraction du cannabis, car celles-ci sont bien placées pour participer au lancement de nouveaux produits d’extrait de cannabis. Valens GroWorks (VGW) a annoncé une entente pluriannuelle pour l’utilisation d’une marque blanche avec BRNT. Selon les termes de l’entente de deux ans avec deux options successives de renouvellement d’un an, VGW fournira des extraits de cannabis et des services de remplissage et assurera la distribution nationale pour l’une des premières gammes de produits de vapotage de BRNT. Avec la production et la vente d’un minimum garanti de 2,2 millions de vaporisateurs stylos de marque BRNT, le potentiel de revenus bruts pour Valens s’élève à 50 millions de dollars au cours des deux premières années. Valens s’attend à ce que la première livraison dans le cadre de l’accord ait lieu au cours du premier trimestre de 2020.

Les défis pour les sociétés en commandite canadiennes

HEXO a connu quelques mois difficiles. Elle a dû ajuster radicalement ses prévisions pour 2020, ce qui a fait chuter son cours, tandis qu’elle a également annoncé la démission de son troisième directeur financier en neuf mois – des annonces que toute société ne souhaite pas faire aux marchés boursiers.
HEXO a ensuite reporté la publication de ses résultats financiers pour le quatrième trimestre et pour l’exercice financier 2019.

Afin de lever des capitaux à un moment où le cours de son action avait faibli, la société a annoncé un placement privé de 70 millions de dollars sous forme de débentures convertibles venant à échéance dans 3 ans à un prix de levée de 3,16 $, soit environ 5 % dans le cours au moment de l’interruption des négociations de l’action avant l’annonce du financement.

Hexo a également annoncé le licenciement de 200 employés, y compris plusieurs dirigeants, tandis qu’elle fermait son installation de culture intérieure de 200 000 pieds carrés à Niagara, dont elle était récemment devenue propriétaire dans le cadre de l’acquisition de Newstrike. Toutes ces annonces représentent un affaiblissement des perspectives canadiennes pour les cultivateurs, car la combinaison du manque de dispensaires et des difficultés de distribution entraîne une compression des prix et un excédent de stocks qui pourraient peser sur les producteurs au cours des prochains trimestres.

Aleafia Health Inc. (ALEF) a résilié son entente d’approvisionnement en cannabis avec Aphria (APH), en vertu de laquelle APH devait fournir jusqu’à l’équivalent de 175 000 kg de produits de cannabis sur une période de cinq ans. Cette entente a été signée en septembre 2018 par APH et par Emblem Corp. qu’ALEF a depuis acquis. Cette situation est intéressante puisqu’APH dispose d’un approvisionnement suffisant pour honorer le contrat et pourrait souhaiter rompre le contrat en raison des meilleurs prix qu’elle estime pouvoir obtenir par d’autres canaux de vente.

Résultats financiers

Aphria (APH) a fait part de ses résultats du T1 2020 pour la période se terminant le 31 août. Les revenus nets se sont établis à 126,1 millions de dollars, en baisse de 2 % par rapport au trimestre précédent et de 4 % inférieurs aux estimations consensuelles. Les revenus nets tirés du cannabis se sont élevés à 30,8 millions de dollars avec un prix de vente moyen de 7,56 $ le gramme, comparativement au trimestre précédent où ce prix de vente moyen était de 7,66 $. Une part importante du chiffre d’affaires provient de la distribution pharmaceutique allemande qui a diminué de 4 % par rapport au trimestre précédent. La marge brute ajustée était de 22 % inférieure aux estimations consensuelles de 28 %, tandis que le coût au comptant par gramme s’établissait à 1,43 $ et le coût « tout compris » par gramme à 2,52 $, comparativement à 2,35 $ au trimestre précédent. Aphria a rapporté un BAIIA ajusté d’environ 1 million de dollars, soit plus élevé que celui prévu par le consensus, indiquant une meilleure gestion des coûts, dont les dépenses administratives et les autres frais généraux qui ont diminué de 11 % par rapport au trimestre précédent. Aphria a également réitéré ses prévisions de 650 à 700 millions de dollars de revenus nets (les ventes de cannabis représentant un peu moins de la moitié) et d’un BAIIA de 88 à 95 millions de dollars pour l’exercice 2020. La société prévoit atteindre ces résultats prévus grâce à la capacité de production additionnelle d’Aphria Diamond qui a obtenu une licence de culture de Santé Canada au début de novembre, associée à l’intérêt envers les produits dérivés faisant partie du déploiement de ses produits de cannabis 2.0, aux économies d’échelle et au dynamisme soutenu des marques clés. À notre avis, les prévisions sont élevées et semblent supposer que tous les aspects du plan pour 2020 seront mis en œuvre avec succès et sans manquer une seule note. Nous l’avons vu si souvent dans le secteur du cannabis : les déplacements se font rarement d’un point à l’autre en ligne droite. Par conséquent, bien que nous soyons moins confiants dans la capacité de la société à atteindre les résultats qu’elle prévoit, nous continuons de penser qu’elle atteindra une croissance solide en 2020.

HEXO a annoncé ses résultats préliminaires pour le quatrième trimestre et l’exercice financier 2019 indiquant des revenus s’élevant à 15,4 millions de dollars, soit une hausse de 18 % par rapport au trimestre précédent, toutes les estimations ayant été réduites d’environ 50 % à la suite de la réduction des prévisions de HEXO au début octobre. Dans l’ensemble, les prix de vente moyens d’environ 3,20 $ le gramme ont baissé d’environ 30 % et sont inférieurs à ceux d’un grand nombre de plus grandes sociétés en commandite au pays. La perte au chapitre du BAIIA du quatrième trimestre a été la plus importante de l’histoire de la société à 30 millions de dollars, soit plus du double de l’estimation consensuelle de 13 millions de dollars. Le principal facteur semble être une augmentation beaucoup plus importante que prévu des frais de vente, des dépenses administratives et des autres frais généraux qui ont plus que doublé depuis le trimestre précédent, pour atteindre environ 35 millions de dollars.

Compte tenu des défis auxquels font face de nombreuses sociétés en commandite canadiennes, le Fonds continue de présenter une surpondération des entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États au cours de cette année. Nous avons déclaré dès le début de 2019 que nous croyions que la valeur sous-jacente des entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États n’était pas appréciée et qu’elle continuait de suivre les paramètres d’évaluation des sociétés en commandite canadiennes. Cependant, lorsqu’on examine les occasions présentes dans le marché, les entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États ont un marché potentiel plus vaste que celui des sociétés en commandite canadiennes, soit environ 200 millions de personnes dans 33 États contre 37 millions de personnes au Canada. Un autre élément important est le fait que les entreprises américaines exerçant leurs activités dans de multiples États ont une plus grande capacité à commercialiser leurs produits et à établir des marques au sein des dispensaires de cannabis et en dehors de ceux-ci, grâce à la Loi agricole américaine légalisant les produits de CBD dérivés du chanvre dans l’ensemble des 50 États. En outre, l’environnement réglementaire continue de favoriser une légalisation accrue plutôt que de ralentir la mise sur le marché des produits du cannabis sous toutes ses formes.

Options

En octobre, le Fonds a continué d’appliquer sa stratégie d’options pour améliorer ses rendements ajustés en fonction du risque. Grâce à la volatilité supérieure à la moyenne du secteur du cannabis et du secteur connexe des soins de santé, nous sommes en mesure de générer d’importantes primes, tout en diminuant la volatilité globale du Fonds par rapport à son indice de référence sous-jacent. Depuis la création du programme de vente d’options en septembre 2018, le Fonds a généré un revenu important à partir des primes, soit plus de 2,23 millions de dollars.

Au cours du mois, nous avons utilisé notre stratégie d’options pour contribuer à rééquilibrer le portefeuille dans l’intérêt de sociétés que nous préférons tout en générant des revenus d’options impressionnants de 134 000 $. Pendant cette période, nous avons pu vendre des options de vente assorties d’une garantie en espèces hors du cours à des prix d’exercice qui offraient la possibilité d’augmenter notre exposition, à des prix plus attrayants, à des titres se trouvant déjà dans le Fonds, notamment Village Farms (VFF), GW Pharma (GWPH) et United Health (UNH). Nous continuons de vendre des options d’achat et des positions combinées couvertes sur des titres de sociétés qui, à notre avis, se situent dans les limites de la fourchette à court terme et desquelles nous pourrions recevoir des primes supérieures à la moyenne. Les exemples de telles opérations incluent Canopy Growth (CGC), Planet Fitness (PLNT), Intuitive Surgical (ISRG) et Aphria (APHA), les options d’achat couvertes sur les titres d’APHA ayant été particulièrement fructueuses. Nous avons été en mesure de tirer profit de l’augmentation récente du cours ainsi que de la volatilité élevée pour vendre des options d’achat couvertes sur Aphria. Vous trouverez ci-dessous un sommaire d’une opération sur le titre d’Aphria pour le mois d’octobre.

Aphria fait partie de nos 25 meilleurs placements et nous croyons que le cours de ce titre variera à l’intérieur de la fourchette à court terme. Le 3 octobre, le titre d’APHA se négociait à 5,22 $ US, et nous avons vendu une option d’achat couverte de 15 jours avec la date d’expiration du 18 octobre à un niveau de volatilité de 103 %, à un prix d’exercice de 5,50 $ US et un bénéfice de 0,30 $ US. Cela correspond à un rendement à l’exercice de 5,45 % pour 15 jours en circulation, ou l’équivalent de 139 % sur une année. En cas d’assignation, le seuil de rentabilité serait de 5,80 $ US, ou de 11,1 % supérieur au point de référence lorsque l’opération a eu lieu. Le 18 octobre, APHA a clôturé la séance hors du cours à 4,75 $ US; par conséquent, nous avons été en mesure de reporter la position du contrat et de vendre des options d’achat supplémentaires, profitant davantage du potentiel de hausse. Au prix de 4,75 $ US, des investisseurs ayant conservé ce titre sans utiliser la stratégie d’options d’achat couvertes seraient en baisse de 9,0 % depuis le 3 octobre, alors que, grâce au revenu d’options que nous avons gagné, nous accusons une baisse de 3,55 %, soit une surperformance de 5,45 %, avec une possibilité de vendre d’autres options d’achat.
Le Fonds Ninepoint de santé alternative, lancé en mars 2017, est le premier fonds commun de placement géré activement au Canada et axé sur le secteur du cannabis. Il est toujours ouvert à de nouveaux investisseurs et ses titres peuvent être achetés quotidiennement. En utilisant notre approche activement gérée, nous sommes en mesure de générer des rendements ajustés en fonction du risque de premier ordre.

Charles Taerk et Douglas Waterson
Équipe de portefeuille

Fonds Ninepoint de santé alternative