Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

La pandémie de COVID-19 a continué à retenir l’attention tout au long du mois d’avril. Heureusement, le taux de croissance des nouveaux cas a atteint un sommet à la fin du mois de mars et a continué à baisser, s’établissant à environ 2 % au début de mai (figure 1). L’Europe semble maintenant sortie de la pire période et bon nombre de pays commencent à assouplir certaines des mesures de distanciation sociale les plus sévères. Aux États-Unis, le nombre de nouveaux cas quotidiens s’est stabilisé, mais demeure élevé. Les marchés émergents, notamment l’Afrique et l’Amérique latine, commencent à enregistrer une importante augmentation des cas. Le Brésil a été particulièrement durement touché en raison d’une réponse inadéquate du gouvernement.

De façon générale, il semble que la première vague d’infections causées par le coronavirus ait passé son sommet et que l’attention des décideurs dans l’ensemble du G7 se porte maintenant sur comment, quand et à quel rythme entreprendre la réouverture de leurs économies respectives. Le processus et les progrès des différentes étapes seront probablement lents. La principale préoccupation des autorités et des particuliers sera alors de savoir s’il y aura ou non une deuxième vague d’infections lorsque les pays commenceront à assouplir les ordres de confinement.

Selon les renseignements recueillis en écoutant les différents experts et décideurs, nous avons besoin de trois choses avant de pouvoir revenir à la « normale » :

1. l’accès à une technologie permettant de faire des tests rapidement et de façon générale afin d’isoler sans délai les nouveaux cas et de savoir qui est immunisé;

2. un moyen efficace de traiter la maladie, de façon à ce que les hôpitaux libèrent les patients plus rapidement et réduisent la charge qui pèse sur le système de soins de santé;

3. un vaccin, de façon à ce que les populations vulnérables puissent être immunisées et qu’avec le temps, nous puissions avoir l’immunité collective (c’est-à-dire qu’une partie suffisante de la population générale ait les anticorps et qu’elle ne contracte ni ne propage la maladie).

Rien n’arrête l’ingéniosité humaine, surtout lorsque les temps sont difficiles. Les tests s’améliorent en qualité et en quantité. Certains médicaments, comme le remdésivir de Gilead, ont démontré qu’ils pouvaient réduire la durée de la maladie pour des cas sévères et d’autres médicaments sont en développement ou sont à différentes étapes d’essais cliniques. Quant à un vaccin, plusieurs entreprises de renom ont annoncé des essais cliques de phase 1 et espèrent obtenir l’approbation et commencer la production d’ici la fin de l’année ou au début de 2021.

Malheureusement, tant qu’il n’y aura pas de vaccin, les mesures de distanciation sociale seront maintenues et, le mieux que nous puissions espérer, c’est une réouverture partielle de l’économie. C’est pourquoi nous ne croyons pas que cette récession et la reprise subséquente seront aussi rapides (c’est-à-dire en V) que les participants au marché semblent le croire. Comme nous l’avons démontré dans le graphique (figure 2), la trajectoire de cette récession est sur le point d’être potentiellement pire en profondeur et en durée que la grande crise financière. Le taux de chômage américain d’avril stagne à 14 %; plus de 20 millions de personnes ont perdu leur emploi. Oui, avec le temps, la situation se renversera avec la réouverture partielle de l’économie, mais qu’en est-il du reste des entreprises et des travailleurs qui pourraient devoir attendre jusqu’en 2021 avant un retour à la « normale »? De plus, il y aura probablement des changements permanents ou du moins très persistants à l’égard du comportement des consommateurs et des entreprises en raison de la période très inhabituelle que nous traversons. Par exemple, plusieurs chefs de la direction de compagnies aériennes ont déclaré publiquement qu’il pourrait s’écouler entre trois et cinq ans avant que le volume de vols redevienne normal. Et ce n’est qu’un début.

Cela implique que la phase de reprise de cette récession sera longue et peu profonde, ce qui semble incohérent avec le risque – c’était en décembre 2018 (après les importantes baisses d’impôt américain) et en décembre 2019 (lorsqu’on s’attendait à une croissance des bénéfices dans les deux chiffres) (figure 3).

Soit nous avons tort au sujet de la récession et du chemin que prendra la croissance de l’économie (c’est-à-dire qu’elle pourrait rebondir vraiment rapidement), soit les actifs à risque sont plutôt mal évalués ici.

Crédit

Depuis que la Fed et la Banque du Canada ont annoncé leurs facilités d’acquisition d’obligations de sociétés, les conditions de liquidité sur les marchés du crédit se sont normalisées assez rapidement. Les écarts se sont resserrés par rapport à mars, indiquant que l’incertitude entourant le contexte économique s’est quelque peu calmée, le mouvement de panique s’est atténué, les courtiers maintiennent de nouveau les marchés et les activités entourant les nouvelles émissions se sont redressées. Il est intéressant de noter que ni la FED ni la Banque du Canada n’ont en réalité acheté d’obligations de sociétés à ce jour et, jusqu’à maintenant, la seule perspective qu’il existe un filet de sécurité a été suffisante pour calmer les marchés.

Le marché des nouvelles émissions a été extrêmement actif en avril, notamment aux États-Unis, où des transactions massives en plusieurs tranches ont été exécutées presque chaque jour. Les sociétés ont pris la peine d’amasser des liquidités en prévision de ce qu’elles perçoivent comme une période très difficile à venir. Les investisseurs ont observé les difficultés économiques passées et ont accueilli favorablement cette émission; des transactions ont été plusieurs fois sursouscrites, même avec les concessions de nouvelles émissions limitées.

Nous avons été très actifs, mais sélectifs, sur le marché des nouvelles émissions, achetant ce qui selon nous était logique pour une perspective de diversification de portefeuille et lorsque nous estimions que les titres étaient particulièrement bon marché. Compte tenu de la grande quantité d’échéances que les deux fonds ont au cours des 12 prochains mois et des rentrées de fonds des clients, nous avons beaucoup de liquidités à mettre à l’œuvre.

Pourtant, après la remontée des actions et du crédit depuis les creux de mars, il semble que nous soyons allés trop loin trop rapidement. Comme nous l’avons déjà mentionné, à l’heure actuelle, il semble y avoir plus de baisses que de hausses pour les actions, et un autre recul pourrait exercer une pression sur le crédit. Par conséquent, nous ne sommes pas pressés de déployer toutes nos liquidités excédentaires, préférant adopter une approche plus progressive et pondérée.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Le FOD continue à offrir un rendement conforme aux attentes, soit de 1,4 % en avril, principalement attribuable à la normalisation du crédit mentionnée ci-dessus. Nous n’avons pas apporté d’importants changements aux caractéristiques générales du portefeuille en avril. En marge, de nouvelles positions dans la catégorie investissement (CI) ont des durations plus longues que les positions échues qu’elles remplacent, prolongeant la duration du fonds à quatre ans. Naturellement, à mesure que nous remplaçons les obligations échues par de nouvelles émissions, la duration du portefeuille augmente. Plus tard, au cours du cycle, nous commencerons à délester le Fonds de nos obligations d’État, ce qui devrait stabiliser sa duration à 3 à 4 ans. L’augmentation de notre position en liquidités découle de l’apport des clients, et sera déployée à mesure que les occasions se présenteront.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Après un mois de mars difficile, le Fonds opportunités de revenu de crédit a bondi en avril, affichant un rendement de 2,78 %. La normalisation des conditions de crédit mentionnée ci-dessus a été le moteur principal du rendement du mois dernier. Au-dessus de la surface, les caractéristiques générales du fonds n’ont pas changé de façon importante. Cependant, nous avons été plutôt actifs au cours des dernières semaines, recyclant des capitaux en nouvelles occasions de crédit de catégorie investissement, principalement sur le marché américain. Nous avons également apporté des modifications considérables à la couverture de notre FNB d’obligations à rendement élevé américaines (HYG) au cours du mois; après l’annonce par la FED que les anges déchus seront admissibles à son programme d’achat d’obligations de sociétés, HYG a repris plus de 8 % en une seule journée. Il s’agissait clairement d’une réaction excessive. Nous avons profité de cette situation pour monétiser les options d’achat que nous avions achetées dans le cadre de notre position vendeur. Par la suite, la liquidation des titres à rendement élevé s’est poursuivie en reprenant plus de la moitié de la bulle provoquée par la Fed. Conformément à nos prévisions voulant que les titres à rendement élevé restent fragiles, nous avons maintenu notre couverture, préférant investir dans des titres mieux notés.

Conclusion

L’année continuera à être volatile, nous offrant des défis et des occasions. Nous croyons que notre rendement au cours des dernières années a démontré notre capacité à prévoir les défis et à tirer profit des occasions. Nous restons confiants en notre capacité à poursuivre sur cette voie à l’avenir. Nous souhaitons à nos clients et à leurs familles une bonne santé et la meilleure des chances dans les conditions actuelles uniques.

En attendant le mois prochain,

Mark te Étienne 
L’équipe du fonds d’obligations
Ninepoint Partners