Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Macroéconomie

Le dernier mois de l’été au complet a connu la poursuite de l’implacable reprise des actions, poussant le S&P 500 et le Nasdaq vers de nouveaux sommets historiques. Pour sa part, le crédit s’est bien comporté, mais pas dans la même mesure que les actions. Le point culminant du mois a été le colloque de Jackson Hole, organisé par la Réserve fédérale de Kansas City, où les banquiers centraux du monde entier se réunissent chaque année (cette fois virtuellement) pour discuter des questions de politique monétaire. L’événement de cette année était particulièrement important, car on s’attendait à ce que Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, profite de son discours pour révéler les conclusions de la révision des objectifs de la politique monétaire de son organisation. Si le contenu du discours a été conforme aux attentes, le changement de politique a toutefois été très important. Depuis des décennies, la Réserve fédérale fonctionne selon un double mandat, le plein emploi et des prix stables, sans mettre un accent particulier sur l’un ou l’autre. Cependant, dans la pratique, les cycles économiques évoluent généralement de la manière suivante : des pénuries de main-d’œuvre sur le marché du travail poussent les salaires à la hausse, ce qui exerce une pression à la hausse sur les prix (ce qu’on appelle la courbe de Phillips). La Réserve fédérale, voyant les signes d’une surchauffe potentielle de l’économie (définie comme une inflation supérieure à 2 %), applique les freins et augmente les taux d’intérêt pour ralentir l’économie, le cycle se terminant généralement par une récession, au cours de laquelle elle réduit ensuite les taux d’intérêt et le cycle recommence depuis le début.

Toutefois, l’expérience acquise depuis la grande crise financière de 2008 a amené la Réserve fédérale à repenser ses méthodes, pour trois raisons importantes. Premièrement, il existe des facteurs structurels dans l’économie qui font que le « taux d’intérêt naturel » est très bas. C’est le taux d’intérêt qui ne stimule ni ne ralentit l’économie. Un taux d’intérêt naturel très bas signifie que, le plus souvent, la Réserve fédérale va s’opposer à l’abaissement à zéro des taux d’intérêt lorsqu’elle essaie de lutter contre une récession.

Deuxièmement, l’objectif de 2 % d’inflation s’est avéré inatteignable. Même avec une économie et un marché du travail très forts, nous n’avons pas réussi à atteindre un taux d’inflation de 2 % pendant une période importante. Cela, à son tour, exerce une pression à la baisse sur les attentes d’inflation, qui est le principe clé d’un régime de cibles d’inflation. Lorsque les attentes en matière d’inflation commencent à diminuer, le risque d’être coincé dans une situation similaire à celle de l’Europe ou du Japon augmente considérablement. C’est ce que la Réserve fédérale voudrait éviter.

Finalement, il semble que la courbe de Phillips soit « morte ». Historiquement, lorsque le taux de chômage descend en dessous du « niveau naturel » de chômage, les salaires font monter les prix et l’inflation s’ensuit. Au cours du dernier cycle, même avec un taux de chômage de 3,5 % au début de 2020, l’inflation n’a jamais vraiment décollé. La conclusion des responsables de la Réserve fédérale est que la courbe de Phillips est maintenant très « plate » et que, par conséquent, se tourner vers le marché du travail pour prévoir le comportement futur de l’inflation n’est pas particulièrement prédictif.

Si l’on regroupe tout cela, qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir de la politique monétaire aux États-Unis? Évidemment, la Réserve fédérale a peur de se retrouver coincée à la borne du zéro comme le Japon et l’Europe. Pour éviter ce piège, la nouvelle stratégie consiste à ne plus s’inquiéter de la pénurie de main d’œuvre en période de prospérité, puisque la courbe de Phillips est plate, et à attendre que l’inflation atteigne, puis dépasse les 2 % pendant un certain temps avant de toucher aux taux d’intérêt (on parle de principe d’inflation en moyenne). En théorie, si l’inflation n’atteint jamais 2 %, nous pourrions rester à des taux de 0 % pour toujours…

Compte tenu de tout cela, nos perspectives en matière de taux d’intérêt à plus long terme dépendent directement de la crédibilité ou non de l’engagement de la Réserve fédérale à atteindre la cible d’inflation de 2 %. Si c’est le cas, alors la courbe des taux d’intérêt devrait être en pente ascendante et plus prononcée, et l’on fixe les prix selon des taux plus élevés à l’avenir. À l’inverse, dans ce nouveau cadre, si l’on pense que l’inflation restera faible pendant longtemps en raison de facteurs structurels et démographiques, alors la courbe du Trésor américain devrait être très plate, comme celle des banques de l’Europe ou du Japon.

Compte tenu de l’important ralentissement de l’économie mondiale dû à la récession causée par la COVID-19, notre prédisposition actuelle est de supposer que l’inflation sera faible dans un avenir prévisible, en maintenant les taux d’intérêt à court terme très bas pendant longtemps (le taux des fonds à long terme de la Réserve fédérale devrait baisser), et avec le montant de la dette des gouvernements qui a été accumulée au cours des derniers mois, il sera impossible pour les banques centrales du monde entier d’hausser les taux d’intérêt de manière importante. Les programmes d’assouplissement quantitatif continueront d’engloutir l’excédent de la dette publique; les gouvernements se concentrant sur les achats à long terme pour aider à réduire les coûts d’emprunt, ce qui poussera encore plus à la baisse la courbe des taux (la prime de terme restera faible).

Dans ce nouveau cadre de la Réserve fédérale, un scénario qui n’a pas réussi à attirer l’attention est celui où l’inflation est élevée, mais où le marché du travail est encore très loin du plein emploi. Dans les années 1970, ce scénario était appelé « stagflation ». Ce que la Réserve fédérale ferait dans cette situation n’est pas clair, puisque son compte rendu n’a pas abordé cette question de front. Étant donné que la Réserve fédérale met l’accent sur le retour au plein emploi pour le marché du travail dès que possible, tout en tenant un peu moins compte des risques d’inflation (puisqu’ils ne se sont pas concrétisés depuis dix ans), cela nous laisse croire qu’elle tolérerait, du moins au début, une inflation plus élevée et laisserait les taux à la limite inférieure. Dans ce cadre, une Réserve fédérale « en retard » sur l’inflation pourrait-elle conduire à une inflation galopante semblable à celle des années 1970 et 1980? C’est tout à fait possible, et il s’agit clairement d’un risque extrême pour le marché des titres du Trésor que peu semblent vouloir envisager. Nous ne pensons pas qu’il s’agisse d’un risque à court terme, mais nous surveillons de près la dynamique de l’inflation, au cas où.

Nous sommes actuellement très concentrés sur les élections américaines de novembre prochain et sur l’échec du gouvernement américain à adopter une quatrième série de mesures budgétaires. Les données solides sur l’emploi en août réduisent la motivation d’atteindre un compromis à Washington, et avec les élections qui approchent, les élus américains seront bientôt à court de temps. La plupart des premières prestations ayant maintenant expiré, il y a un risque évident que les données économiques soient décevantes cet automne. De plus, la Banque du Canada et la Réserve fédérale tiendront des rencontres en septembre. Il sera intéressant de voir comment elles réagissent à la faiblesse actuelle des marchés boursiers, ce qui nous indiquera à quel point « l’option de vente » de la Réserve fédérale est « hors du cours ». Enfin, elles pourraient également annoncer certains changements à leurs programmes d’assouplissements quantitatifs respectifs. Restez à l’affût!

Crédit

En août, les écarts se trouvaient davantage dans la fourchette, alors même que les actions atteignaient de nouveaux sommets. Comme prévu, compte tenu de l’été, le nombre des émissions sur le marché primaire a été faible, mais nous avons constaté quelques développements intéressants dans l’espace bancaire canadien. La Banque Royale a émis son premier billet de capital à recours limité (BCRL), qui est un instrument de catégorie 1 très semblable à une action privilégiée, mais qui verse des intérêts (et non des dividendes) et qui est émis à l’intention des investisseurs institutionnels, ce qui permet d’obtenir une plus grande liquidité et une meilleure détermination des prix. Il s’agit d’une évolution très importante pour notre marché, car elle va, au fil du temps, remplacer les actions privilégiées (qui connaissaient des problèmes de liquidité) et créer une nouvelle sous-catégorie d’actifs sur le marché. La Banque Nationale et la BMO ont toutes deux annoncé et émis des BCRL. Nous espérons que toutes les banques finiront par racheter certaines de leurs actions privilégiées et les remplacer par ces BCRL. En outre, il est possible que les compagnies d’assurance utilisent la même structure et remplacent leurs actions privilégiées par cet instrument plus efficace. Nous nous réjouissons de ce développement, car il nous offrira une meilleure solution que les actions privilégiées, qui présentent des caractéristiques attrayantes, mais qui manquent cruellement de liquidité.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Avant le colloque de Jackson Hole, les taux d’intérêt à long terme ont légèrement augmenté, ce qui a eu un effet sur notre rendement. Le Fonds a produit 22 pb, principalement en raison de cette évolution des taux d’intérêt, que nous estimons temporaire. Tout au long du mois d’août, nous avons monétisé une position de crédit au coefficient bêta plus élevé, recyclé le capital en obligations de sociétés à court terme et en papiers commerciaux, et augmenté légèrement la duration de nos obligations d’État. En outre, pour compléter notre stratégie de couverture, nous avons acheté une petite couverture par options sur le S&P 500 (écarts sur options de vente) arrivant à échéance en octobre et en novembre. Nous avons dépensé environ 7 pb de la prime et notre paiement maximum est d’environ 50 pb. Cette mesure, associée à nos obligations d’État, à notre petite position en dollars américains et à notre position courte HYG, constitue le côté défensif du portefeuille. Nous sommes bien placés pour tirer parti de ce que nous prévoyons être un automne volatil; un bon ensemble diversifié de couvertures et une liquidité importante du portefeuille (19 % du portefeuille arrive à échéance dans un an) devraient nous permettre d’agir en position de force.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds continue à bien se comporter, avec un rendement de 2,3 % en août, ce qui porte notre rendement depuis le début de l’année à 8,5 %. Comme nous l’avons dit le mois dernier, nous pensons que le resserrement des écarts de crédit est un peu trop prononcé. Nous avons commencé à réduire le risque du portefeuille; l’effet de levier est maintenant de 1,33 fois (auparavant à 1,61 fois) et nous avons légèrement augmenté la duration du fonds à 4,4 ans (auparavant à 3,1 ans). Comme pour le FOD, nous avons monétisé certaines positions de crédit au coefficient bêta plus élevé qui avaient produit d’assez bons résultats et nous avons ajouté de nouvelles couvertures (options de vente sur le S&P 500). Au cours du prochain trimestre, à l’approche des élections, nous continuerons à réduire le risque des portefeuilles et nous attendrons un contexte plus propice au redéploiement des capitaux.

Conclusion

La crise de la COVID-19 est loin d’être terminée, nous avons simplement eu une belle accalmie estivale et une manne fiscale qui ont soutenu artificiellement l’économie à un niveau plus élevé. Nous avons commencé à préparer les portefeuilles pour ce que nous pensons être la deuxième vague de cette crise. Nos objectifs restent les mêmes : la préservation du capital et un cheminement plus fluide vers des rendements acceptables.

En attendant le mois prochain,

Mark et Etienne
Partenaires Ninepoint