Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Facteurs macroéconomiques

Conformément à l’évolution du cours des actions en juin, les rendements à long terme ont continué à baisser en juillet, atteignant même 1,12 % pour l’indice de référence américain à 10 ans, un niveau qui n’avait pas été observé depuis le début de l’année. La majeure partie de cette baisse récente peut être attribuée à une diminution des rendements réels (Figure 1 ci-dessous), qui ont atteint des niveaux historiquement bas de -1,2 %. De nombreuses raisons sont attribuées à cette forte baisse des rendements réels : le pic de la croissance américaine (les indices PMI ont récemment décéléré), le ralentissement de la croissance en Chine, le variant delta, ainsi qu’une plus grande couverture des positions courtes (voir l’analyse du mois dernier). Certains, comme le président de la Réserve fédérale, M. Powell, et la vice-présidente, Mme Clarida, restent perplexes quant à la raison pour laquelle les rendements ont tant diminué.

De notre point de vue, et comme nous l’avons évoqué le mois dernier, les rendements réels ont trop baissé en raison de la couverture massive des positions courtes dans un environnement de faible liquidité. Comme les lecteurs réguliers le savent, nous pensions également que les rendements avaient augmenté trop vite au début de l’année. Souvent, le pendule oscille trop dans un sens ou dans l’autre.

Nous avons toujours été favorables à l’idée que l’inflation sera transitoire, mais plusieurs membres du FOMC semblent maintenant s’inquiéter des risques de hausse de l’inflation. Ainsi, avec une Réserve fédérale résolument plus belliqueuse, nous nous attendons à ce que la réduction de l’assouplissement quantitatif soit annoncée soit au symposium de Jackson Hole fin août, soit à la réunion du FOMC de septembre, avec une réduction des achats nets effective en décembre ou en janvier 2022. De plus, en raison des récentes lectures d’inflation élevée, ils considèrent maintenant que leur mandat de « cible d’inflation moyenne » est rempli, ouvrant la porte à des hausses de taux dès que le processus de réduction progressive des émissions sera terminé. Il est donc tout à fait concevable que les premières hausses de taux puissent intervenir dès le second semestre de 2022.

Le marché s’attend maintenant à au moins une hausse de taux en 2022, suivie de trois hausses en 2023 (Figure 2 ci-dessous). Il est intéressant de noter que, depuis la réunion du FOMC de juin, le rythme prévu des hausses de taux à plus long terme (2024 et 2025) a fortement diminué, ce qui suggère que, si la Réserve fédérale se montre effectivement plus belliqueuse maintenant et accélère le rythme des hausses de taux, elle pourrait devoir s’arrêter assez rapidement, pour atteindre un « taux final » de seulement 1,5 % pour ce cycle. À titre de référence, le participant médian au FOMC pense que le taux des fonds à long terme est d’environ 2,5 %. En d’autres termes, un cycle de relèvement plus rapide que prévu ralentirait l’inflation, mais au prix d’une réduction de la croissance économique à un point tel que la Réserve fédérale ferait, à tout le moins, une pause.

Compte tenu des renseignements dont nous disposons actuellement, il s’agit de notre scénario de base. Il s’agit d’un cycle très inhabituel, qui progresse très rapidement en raison de la nature du choc (la COVID-19 s’apparente davantage à une catastrophe naturelle) et de la force de la réponse (fiscale et monétaire). Nous devons donc adapter notre position plus rapidement que lors du dernier cycle. En supposant que la trajectoire du taux des fonds mentionnée ci-dessus soit correcte (taux final d’environ 1,5 %), il est difficile d’envisager que le rendement américain à 10 ans dépasse largement les 2 %. Cela signifie que la pente de la courbe des taux devrait commencer à s’aplatir vers la fin de 2022, moment auquel notre cadre d’allocation d’actifs nous dicterait de commencer à réduire la duration dans les portefeuilles.

Le retrait de l’assouplissement quantitatif a été très bien annoncé cette fois-ci et nous ne nous attendons pas à ce que le marché réagisse aussi négativement qu’en 2013. Il est évident que les actifs à risque sont chers (les actions n’ont pas été aussi chères depuis la bulle Internet et les écarts de crédit sont proches de leurs plus bas niveaux), mais tant que les rendements resteront aussi bas, il y aura une offre pour le crédit. Nous nous attendons à ce que les baisses soient modestes et à ce qu’elles soient accueillies par des achats à la baisse.

Fonds d’obligations diversifiées

Le mois de juillet a été un bon mois pour le Fonds, qui a enregistré un rendement de 82 pb. Nous avons continué à bénéficier de la baisse des taux d’intérêt et de la stabilité des écarts de crédit. Nous avons légèrement augmenté notre allocation au rendement élevé, avec des achats d’obligations hybrides et de BCRL bancaires. Les actions privilégiées continuent d’être vendues et nous avons du mal à trouver des remplacements attrayants avec un rendement sur vente décent. Nous nous attendons donc à voir notre allocation à cette catégorie d’actifs diminuer encore dans les mois à venir, allocation qui sera probablement davantage tournée vers le rendement élevé. Sinon, nous continuons à penser que le portefeuille est bien positionné pour l’environnement actuel. Après la fin du mois, nous avons mis en place quelques couvertures (options liquides) pour l’automne, juste au cas où le retrait de l’assouplissement quantitatif ne se passerait pas comme prévu.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif

Juillet a été un autre bon mois pour le Fonds. En raison d’un afflux important à la fin du mois, l’effet de levier a baissé à 1,1x. Nous nous attendons à ce qu’il remonte à 1,3-1,4x au cours des prochains mois. Sinon, la composition du portefeuille est assez statique. Nous prévoyons la clôture d’une transaction de titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles de marque privée en août, ce qui devrait se refléter dans la catégorie des titres illiquides. Après la fin du mois, nous avons mis en place quelques couvertures de crédit (options à rendement élevé) pour l’automne, juste au cas où le retrait de l’assouplissement quantitatif ne se passerait pas comme prévu.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds opportunités de revenu de crédit continue de produire un bon rendement, celui-ci étant de 44 pb en juillet. Comme pour les autres fonds, les actions privilégiées continuent d’être vendues et nous prévoyons de les remplacer par des obligations à rendement élevé. Les caractéristiques du portefeuille sont restées stables et nous pensons qu’il en sera de même dans un avenir proche. Après la fin du mois, nous avons mis en place quelques couvertures de crédit (options à rendement élevé) pour l’automne, juste au cas où le retrait de l’assouplissement quantitatif ne se passerait pas comme prévu.

Conclusion

Profitez bien de l’été, qui semble toujours trop court.

Mark et Etienne
Partenaires Ninepoint