Stratégie d’actions à rendement élevé

Rapide et dangereux

Le retour de la volatilité en février a été à la fois rapide et dangereux au cours d’un mois bourré d’action pour les marchés des capitaux mondiaux.  La première correction réelle des marchés boursiers depuis le début de 2016 a été causée par la forte hausse largement inattendue des taux d’intérêt à long terme, mais a pris rapidement de la vitesse alors que la volatilité était en hausse, entraînant l’implosion de plusieurs produits de détail de « l’indice VIX à court terme ». Il y a eu une sorte de sentiment de « crash éclair » par rapport aux deux grandes baisses quotidiennes (les deux jours ont été marqués par une baisse de plus de 4 % des indices boursiers généraux) qui se sont manifestées sur une période d’une semaine, mais comme cela a été le cas au cours des dernières années, les marchés ont fortement rebondi et récupéré les pertes très rapidement.

Alors que la flambée de volatilité en février était certainement extrême (l’indice VIX est passé d’environ 13 à plus de 37 en quelques jours seulement au début du mois), la fourchette actuelle de 15 à 20 pour le VIX semble à peu près « normale ».  Nous jugeons le contexte de 2017 de moins de 12 sur le VIX (et même inférieur à 10 pour une période prolongée) comme étant l’anomalie, étant donné que la moyenne de l’indice VIX à long terme est d’environ 15.  Nous pensons également qu’avec la normalisation des taux, les fonds de pension mondiaux et les grands fonds systématiques n’ont plus autant besoin de stratégies de portage à faible risque.  Ces fonds peuvent maintenant investir dans des trésoreries à court terme à rendement plus élevé plutôt que de prendre plus de risques en vendant de l’assurance sur les marchés (miser contre la volatilité). 

En ce qui concerne le mois actuel, le S&P 500 a reculé de 3,7 % tandis que le TSX s’en sortait légèrement mieux, en baisse de 3 %.  Le dollar américain a connu une forte remontée, en hausse de 4,4 % en février, ce qui a largement compensé la baisse mensuelle de l’indice S&P 500 pour un investisseur canadien tant qu’il n’était pas couvert par son exposition au dollar américain.  Nos fonds libellés en dollars canadiens sont toujours couverts au moins partiellement contre notre exposition au dollar américain, ce qui permet de limiter les pertes dans les périodes où le dollar américain est en baisse par rapport au dollar canadien, et ces dernières semaines n’ont pas été différentes. Bien que nous ayons une certaine exposition au dollar américain, nous l’avons limité à environ 10 % de notre fonds en raison de nos limites de risque (par opposition à notre indice de référence 50/50 S&P 500 / TSX qui est à 50 % en position acheteur du dollar américain). En février, notre indice de référence a baissé de 1,2 %, mais aurait baissé de 3,4 % sans l’apport du dollar américain plus fort.  Nos fonds ont très bien performé durant le test de tension des deux importantes baisses quotidiennes et, dans l’ensemble, nous avons été très satisfaits de la performance de notre stratégie de couverture au cours de cette période.  Notre performance globale accusait un retard sur le mois, mais restait meilleure que notre indice de référence une fois l’impact de notre couverture de change pris en considération.

La hausse du dollar américain a également touché les produits de base alors que le pétrole (WTI en baisse de 4,5 %) et l’or (en baisse de 2 %) ont tous deux reculé en février après un mois de janvier vigoureux. Le rendement des obligations du gouvernement américain sur dix ans a fortement augmenté le mois dernier, passant de 2,70 % à 2,95 % avant de retomber à 2,86 %. Pour donner une idée de l’ampleur de la récente remontée des rendements, le rendement des obligations du gouvernement américain sur dix ans était près de 2 % aussi récemment que lorsque l’école a commencé en septembre dernier.

Perspectives macroéconomiques

Nous estimons depuis plusieurs mois que les attentes sous-estimées de hausse des taux de la Réserve fédérale constituaient le plus grand facteur de risque pour les actions, mais la reconnaissance de ces risques par le marché s’est produite beaucoup plus rapidement que prévu. Les contrats à terme du fonds fédéral sont passés d’une évaluation pour une seule hausse des taux en 2018 en décembre dernier à une évaluation pour quatre hausses au moment d’écrire ces lignes.  Au même moment, les anticipations d’inflation sont retombées à 2,15 % et, bien qu’elles soient encore inférieures à la moyenne de 2,6 % de la dernière décennie, elles sont encore bien supérieures aux creux de 2016 (1,4 %).   Nous sommes désormais moins préoccupés par le positionnement du marché par rapport aux taux de 2018 compte tenu du récent réajustement des anticipations d’inflation et de la hausse des taux réels.  Nous pensons qu’un cap de 2,8 % à 3 % est susceptible d’entraîner la consolidation des marchés des obligations à court terme, ce qui devrait enlever de la pression sur les actions.

Un scénario que nous envisageons à l’approche du printemps (et qui est partiellement couvert par la protection du marché) est la réaccélération probable à court terme de l’inflation sous-jacente en raison de la hausse des prix de l’énergie et des salaires, à un moment où nous prévoyons une décélération des surprises économiques.  L’optique autour de cette situation pourrait renforcer les inquiétudes des marchés des obligations concernant les risques d’inflation, ce qui conduirait à des taux plus élevés à un moment où les marchés boursiers observent une décélération des données macro-économiques. Nous pensons que les marchés des titres à revenu fixe reflètent déjà une accélération de l’inflation (compte tenu du seuil de rentabilité actuel du taux d’inflation), ce qui laisse penser que cela pourrait être moins un catalyseur baissier que certains le croient.

L’approche nationaliste (et ridiculement simpliste) des activités commerciales de Trump a toujours été le plus grand risque présenté par son administration à long terme pour les marchés boursiers et l’économie réelle.  À notre avis, la seule surprise de son annonce récente concernant les tarifs douaniers sur les importations d’acier et d’aluminium était que quiconque soit surpris qu’il l’ait fait. Une incompréhension totale de la façon dont le commerce fonctionne et l’accent mis sur l’équilibre (ou mieux encore selon Trump, sur la victoire) de chaque relation commerciale bilatérale a été l’emblème de son programme politique depuis les premiers jours de sa course à la présidence. Cela se vend incroyablement bien à ses supporters, ce qui, comme tout le monde doit maintenant le savoir, est à peu près tout ce dont le président se soucie. Le récent départ de Gary Cohn à titre de conseiller économique principal ne fait que pousser davantage l’administration Trump vers la promotion des conflits commerciaux comme élément central de son programme de politique étrangère. Nous prévoyons des menaces de représailles de la part des principaux partenaires commerciaux des États-Unis, notamment de la part du Canada, de l’UE et de la Chine au cours des prochaines semaines, les trois attendant probablement de voir si les États-Unis iront de l’avant avec la menace de ces tarifs douaniers avant d’établir leurs propres tarifs douaniers.  Les entreprises américaines et canadiennes dont les chaînes d’approvisionnement dépendent énormément de l’ALENA semblent trop risquées pour nous dans le contexte actuel. Cela dit, les conflits commerciaux prennent des années à se concrétiser et nous prévoyons donc que les tensions commerciales croissantes augmenteront les primes de risque sur les actions, ce qui réduira vraisemblablement les hausses de ce qui semble être de fortes perspectives de bénéfices pour les entreprises en 2018.

Carte de pointage des bénéfices du premier trimestre

La saison de publication des résultats du premier trimestre a été très solide pour le S&P 500, avec une croissance du chiffre d’affaires et du BPA de 7,5 et 14 % respectivement.  Alors que le premier trimestre a enregistré une solide performance à presque tout point de vue, les marchés se concentrent davantage sur les prévisions pour 2018 et surtout sur les avantages de la réforme fiscale pour la croissance du BPA cette année et par la suite.  C’était l’une des principales zones d’incertitude que nous avons décrites dans notre commentaire de décembre.  Notre analyse des transcriptions de résultats trimestriels ainsi que les recherches de tiers suggère qu’environ 30 % des économies d’impôt seront réinvestis dans le capital et la main-d’oeuvre. Nous avons consulté des statistiques qui suggèrent qu’environ la moitié des entreprises du S&P 500 ont mentionné une sorte de programme de réinvestissement dans leurs appels sur les résultats du premier trimestre.  Les investissements en capital sont les plus discutés (bon pour la croissance du PIB), mais les risques de concurrence ont été également quelque peu discutés.   À titre d’exemple, nous surveillons le langage concurrentiel négatif de plusieurs banques américaines à forte capitalisation au cours de la saison de publications des résultats.  Alors que nous prévoyions que les banques effectueraient des investissements considérables dans les TI cette année grâce aux économies de réforme fiscale (une partie de notre thèse à court terme sur la dynamique des revenus de Fiserv), nous devons aussi considérer la possibilité que la concurrence absorbe plus de bénéfices fiscaux que nous ne l’avions cru au départ.  Nous nous en doutions un peu et nous étions toujours en mesure d’obtenir les mesures de rendements croissants sur le capital pour les grandes banques qui ont soutenu notre thèse d’évaluation de base. À ce stade, nous surveillons la situation, mais nous ne croyons pas qu’elle l’emportera sur les nombreuses considérations haussières pour 2018 et nous continuons d’être positivement exposés aux états financiers américains.

À mesure que nous irons de l’avant, nous pensons que les investisseurs se concentreront moins sur la croissance du BPA d’une année à l’autre, qui est faussée par les gains actuels de la réforme fiscale, et plus sur la performance de facteurs tels que la croissance des revenus et le bénéfice avant impôt pour évaluer la robustesse sous-jacente des entreprises par rapport aux attentes. Nous pensons que les entreprises et les secteurs qui ne parviendront pas à maintenir l’amélioration des marges ou l’essor des revenus seront traités avec une nouvelle compression multiple du ratio C/B à ce stade du cycle, augmentant ainsi les risques de « se tromper ».  À l’approche de l’été, ce cap deviendra de plus en plus prioritaire, étant donné que les prévisions de bénéfices des analystes pour 2019 se maintiendront à un rythme soutenu de 9 %. Si les données de base manquent dans le second semestre, cela impliquerait qu’il y a une baisse par rapport aux estimations des bénéfices de 2019 qui ne profitent pas de gains fiscaux supplémentaires pour combler l’écart.  Il ne s’agit pas de notre cas de base, mais c’est quelque chose à envisager.  Nous notons également que « l’ampleur du marché » devrait commencer à se rétrécir à mesure que nous avançons dans les dernières étapes de ce cycle. En effet, la dernière reprise a vu moins de la moitié des entreprises du S&P 500 revenir au-dessus de leurs moyennes mobiles de 50 jours.

Dans l’ensemble, le retour de la volatilité a modestement augmenté le coût de notre programme de couverture par rapport à l’année dernière, mais pas beaucoup plus que notre moyenne historique. En contrepartie, une plus grande volatilité permet également une plus grande variété d’opérations sur options que nous pouvons utiliser pour améliorer le profil « risque-récompense » de nos positions en actions. En fin de compte, nous sommes heureux de la configuration actuelle du marché et avons généralement trouvé plus facile au cours des derniers trimestres de gérer le risque et d’être payé pour la valeur.

En attendant le mois prochain,

Équipe des actions à rendement élevé