Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Facteurs macroéconomiques

Le point culminant du mois a certainement été la réunion du FOMC du 17 mars, au cours de laquelle la Réserve fédérale a enfin eu l’occasion de s’exprimer sur les récentes fluctuations des taux d’intérêt. Le résultat a été décevant, comme on pouvait s’y attendre : tout en continuant de réitérer les orientations précédentes, il n’a pas abordé la question de l’augmentation rapide des taux d’intérêt, reconnaissant simplement qu’elle cadre avec l’amélioration des perspectives économiques. Le marché obligataire continue toutefois de prévoir un rythme de hausse des taux beaucoup plus rapide que celui du participant moyen au FOMC (figure 1).

Alors que la Réserve fédérale a sensiblement augmenté ses prévisions de croissance économique pour cette année, la plupart des participants au FOMC ne prévoient toujours pas de hausse de taux pour les prochaines années. Dans des discours ultérieure, la direction de la banque centrale a dit se concentrer sur ses objectifs en matière d’emploi (il y a toujours 9,5 millions d’Américains sans emploi comparativement à avant la pandémie), en mettant de côté toute préoccupation concernant l’inflation.

Pour être clair, le FOMC s’attend à ce que l’inflation augmente à court terme, principalement en raison des effets de base (prix très bas en mars et avril 2020), mais il s’attend à ce que les prix se normalisent à mesure que la dynamique d’inflation prépandémique se rétablit. À tout le moins, le marché et la Réserve fédérale semblent être sur la même longueur d’onde en ce qui concerne leurs prévisions d’inflation. Dans la figure 2 ci-dessous, nous montrons les prévisions d’inflation (IPC global) par le marché obligataire pour chacune des 10 prochaines années. Conformément à l’avis du FOMC, nous devrions observer une inflation plus élevée mais en baisse au cours des prochaines années, pour revenir à des niveaux conformes à leur mandat d’inflation dans environ quatre ansⁱ.

D’après le graphique ci-dessus, le marché obligataire et la Réserve fédérale sont sur la même longueur d’onde en ce qui concerne la dynamique de l’inflation au cours des prochaines années. La hausse de l’inflation est considérée par les deux parties comme un phénomène temporaire. En fait, à en juger par le seuil de rentabilité pour les années 9 et 10 dans le graphique ci-dessus, le marché obligataire ne croit même pas que la Réserve fédérale atteindra son objectif à long terme de 2 % d’inflation.

Le principal point de discorde entre la Réserve fédérale et le marché est le rythme du décollage. Si les prévisions du FOMC sont cohérentes entre elles, elles doivent supposer que les résultats économiques qu’elles prévoient seront conformes à leur trajectoire pour le taux des fonds (c’est-à-dire très faibles, aucune chance de hausse avant fin 2023). En revanche, le marché s’attend à ce que la Réserve fédérale commence à relever ses taux au début de 2022, lorsque le taux de chômage devrait, selon la Réserve fédérale et les prévisions macroéconomiques du consensus, se situer autour de 4 à 5 %. Même si nous devions avoir une reprise furieusement rapide au second semestre de 2021, nous sommes loin de la vision du plein emploi du FOMC; il ne « songera même pas à songer à augmenter les taux » (pour reprendre les mots du président du conseil). Par conséquent, nous nous attendons à ce que l’écart de 100 pb (et d’un an) que nous observons actuellement sur la figure 1 se referme lentement, probablement parce qu’au fil du temps, la Réserve fédérale va revoir ses prévisions de hausse des taux et, à son tour, le marché obligataire va tempérer son enthousiasme. En d’autres termes, le marché obligataire est allé trop loin, trop vite, et la Réserve fédérale est (probablement à dessein) en retard sur les hausses de taux, essayant de maintenir des conditions financières aussi accommodantes que possible.

Ce scénario de base comporte un risque important, qui ne doit pas être écarté trop facilement, à savoir que la hausse de l’inflation réalisée à court terme augmente les anticipations d’inflation des entreprises et des ménages. Comme nous l’avons évoqué dans nos précédents commentaires, la portée et l’ampleur des mesures de relance budgétaire déployées aux États-Unis, associées à l’épargne significative accumulée en 2020, pourraient libérer une demande énorme une fois que les choses reviendront progressivement à la « normale ». Les expériences économiques de cette ampleur sont rares dans les livres d’histoire, et nous ne serions pas surpris si les choses ne se déroulaient pas exactement comme prévu. Si, comme prévu, l’inflation s’accélère au cours des prochains mois mais ne montre pas de signes de stabilisation dans le courant de l’été, nous pensons que le discours sur le dépassement de l’inflation s’accélérera et que les taux d’intérêt augmenteront en conséquence, pour atteindre de nouveaux sommets en 2021.

Crédit

Après une période d’indigestion de nouvelles émissions, le marché est à nouveau performant. Les écarts se sont resserrés progressivement, les investisseurs reprenant confiance et faisant travailler leur argent. Comme nous l’avons indiqué le mois dernier, nous avons été actifs sur les marchés primaire et secondaire en utilisant une partie de nos liquidités pour profiter d’écarts plus attrayants et de rendements globaux.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Comme nous l’avons évoqué le mois dernier, nous avons réinvesti les obligations arrivant à échéance dans des occasions plus attrayantes dans la partie de la courbe des taux située entre 7 et 10 ans. En raison de la hausse des taux, nous trouvons maintenant des obligations de sociétés de bonne qualité avec des rendements de l’ordre de 2,5 à 3,5 % et dans certains cas jusqu’à 4 %, ce qui est beaucoup mieux que ce que nous pouvions trouver il y a seulement quelques mois. Le portefeuille affiche maintenant un rendement actuel d’environ 3,3 %, et avec 15 % de notre portefeuille arrivant à échéance dans les 12 prochains mois, en réinvestissant à ces taux plus élevés, nous devrions être en mesure d’augmenter le rendement du Fonds de 40 à 50 pb supplémentaires.

Nous conservons une position vendeur en obligations d’État (-8 %) comme couverture contre nos obligations de sociétés ayant une duration plus longue (tout ce qui est de 10 à 30 ans est couvert par des taux d’intérêt). Étant donné que ces positions vendeur génèrent des liquidités, nous avons acheté des obligations de sociétés de duration courte (moins d’un an), ce qui explique que notre pondération en catégorie investissement est légèrement supérieure à notre limite (84 %). Acheter ces obligations plutôt que de détenir des liquidités permet de limiter le coût de portage des positions courtes. Nous prévoyons de conserver cette couverture de taux d’intérêt jusqu’à ce que nous ayons une meilleure idée de la dynamique de l’inflation dont nous avons parlé plus haut.

Dans les mois à venir, les investisseurs doivent s’attendre à ce que la duration du portefeuille reste stable et à ce que la duration des écarts augmente légèrement, car nous investissons les positions arrivant à échéance plus loin sur la courbe. Au fil du temps, à mesure que nous fermons nos positions courtes en obligations d’État, la duration devrait être égale à la duration de l’écart.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds a connu un autre bon mois, obtenant un rendement de 37 pb. Comme le mois dernier, les écarts de crédit légèrement plus importants ont été plus que compensés par les revenus générés par le fonds, et grâce à sa très faible duration, le rendement n’a pas été touché de manière importante par les taux plus élevés.

Quelques prêts sont arrivés à échéance depuis le début de l’année 2021 et nous cherchons activement à les remplacer, de sorte que nous nous attendons à ce que leur proportion dans le portefeuille augmente légèrement au fil du temps. Un autre sous-secteur que nous ajoutons lentement et de manière sélective est la catégorie « rendement élevé », principalement des anges déchus, des sociétés de qualité supérieure (BB+) ou des obligations hybrides de sociétés de la catégorie investissement qui sont notées « rendement élevé ».

Conclusion

La volatilité des taux d’intérêt qui a entouré la réunion du FOMC de mars s’est maintenant atténuée et les perspectives de l’économie se sont nettement améliorées. Bien qu’il existe des risques d’inflation, nous n’aurons pas d’éclaircissement à ce sujet avant la fin de l’année. Pour l’instant, nous pensons qu’il est judicieux de déployer prudemment nos fonds disponibles pour profiter de rendements globaux bien meilleurs.

En attendant le mois prochain,

Mark et Etienne
Partenaires Ninepoint

ⁱ Il est important de noter que le marché obligataire évalue l’inflation sur la base de l’IPC global, alors que la réserve fédérale vise la mesure de l’inflation via l’indice des dépenses de consommation réelles. Historiquement, l’IPC est en moyenne 30 pb plus élevé que l’indice des dépenses de consommation réelles, de sorte qu’une inflation de 2 % sur la mesure préférée de la Réserve fédérale se traduit par une inflation globale de l’IPC d’environ 2,3 %.