Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Données macroéconomiques

Si, en termes nets, il y a eu une baisse des taux d’intérêt en novembre, celle-ci ne s’est pas fait sentir. Deux thèmes primordiaux et concurrents étaient en jeu : La tendance à la hausse des taux d’intérêt des banques centrales (et de plus en plus de la Réserve fédérale) et le tout nouveau variant de la COVID-19 qui inquiète : Omicron.

Le vendredi qui a suivi les vacances de l’Action de grâce aux États-Unis, la nouvelle d’un variant hautement contagieux a éclaté, provoquant une importante réaction d’aversion envers le risque sur les marchés mondiaux. Ce vendredi étant une demi-journée sur les marchés des actions et des titres à revenu fixe, et la participation a été très faible, ce qui a exacerbé la réaction. Ainsi, typiquement en réaction aux risques, le cours des actions a chuté, les écarts de crédit se sont élargis et les obligations du Trésor ont connu une forte reprise.

Cependant, avant cet événement, les taux atteignaient récemment des sommets à la suite de la reconduction de Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale et à son témoignage ultérieur dans lequel il a omis l’adjectif « transitoire » pour qualifier l’inflation (lequel avait été utilisé de manière excessive) et a préparé le terrain pour une accélération des plans de la Réserve fédérale visant à réduire ses achats d’actifs en décembre. L’inflation est évidemment la priorité de la Réserve fédérale et des autres banques centrales en ce moment, et elles signalent qu’elles ont l’intention d’agir sans attendre. Si elles accélèrent le rythme de la réduction des achats d’actifs, elles pourraient procéder à une hausse dès mars 2022. Si tel est le cas, notre prévision de trois hausses de taux l’année prochaine (conformément aux prix actuels du marché, figure 1) pourrait s’avérer trop prudente.

Maintenant, avec l’avènement du variant Omicron, il serait normal de penser que la Réserve fédérale (et les autres banques centrales) aurait tendance à attendre, à évaluer les dommages économiques de ce variant et à maintenir des conditions financières accommodantes. Bien que nous attendions toujours des données plus définitives sur l’efficacité des vaccins (et les infections antérieures) pour éviter les pires conséquences (c’est-à-dire les hospitalisations ou les décès), il semble jusqu’à présent que les symptômes résultant des infections en Afrique du Sud dues à ce nouveau variant soient plus légers et que le variant touche les personnes plus jeunes (moins vaccinées). Malgré cela, on dirait bien que nous allons connaître un resserrement des conditions financières.

Pourquoi les banques centrales n’envisagent-elles pas d’adopter une attitude moins haussière compte tenu du variant Omicron?

Avec chaque nouvelle vague du virus, l’incidence économique a diminué. De plus, le marché du travail est très tendu (les taux de chômage sont de 4,2 % aux États-Unis et de 6 % au Canada, à quelques dixièmes de leur niveau le plus bas d’avant la pandémie) et une nouvelle vague de COVID-19 est plus inflationniste (il y a des problèmes d’approvisionnement et davantage de travailleurs en dehors du marché) que déflationniste (l’effet négatif sur la demande est minime à ce stade).

Ainsi, bien que le nouveau variant soit préoccupant et que la vague de COVID-19 de l’hiver qui s’annonce va certainement freiner la croissance à la fin du quatrième trimestre et au début du premier trimestre, cela ne suffit pas pour que les décideurs politiques reviennent sur leur position en faveur de la hausse. Ils continueront à s’orienter vers une position plus sévère de lutte contre l’inflation. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les taux continuent d’augmenter de manière moins importante (les taux à court terme augmentent plus que les taux à long terme), alors que nous controns « l’effet induit par le variant Omicron » avec les obligations d’État.

Une fois que la Réserve fédérale et la Banque du Canada commenceront à relever les taux au début de 2022, la question centrale pour l’année prochaine sera alors la suivante : « Jusqu’où les taux peuvent-ils vraiment aller avant de risquer un retour à la récession (ou à tout le moins un ralentissement économique)? » En d’autres termes : « Combien de hausses de taux faut-il, et sur quelle période, pour maîtriser l’inflation? » Historiquement, il faut environ de 6 à 18 mois pour que les mesures des politiques monétaires se fassent sentir sur l’économie. Ce n’est donc pas avant l’automne 2022 que nous verrons s’ils parviennent à ralentir l’inflation. Si ce n’est pas le cas, ils vont probablement accélérer le rythme des hausses, avec des conséquences potentiellement dommageables pour l’économie. De façon générale, les banques centrales ont très rarement réussi un « atterrissage en douceur » de l’économie, de sorte que la voie de la facilité sera une augmentation, et non une diminution, des hausses de taux.

Crédit

Dans le secteur du crédit, parallèlement à l’évolution des actions, nous avons assisté à un élargissement rapide des écarts de ce qui était essentiellement des resserrements annuels (figure 2 ci-dessous). Les données fondamentales sur le crédit demeurent solides, mais l’offre a été très importante cette année (en particulier au Canada, où nous terminerons l’année avec une augmentation supérieure à 20 % par rapport à l’année dernière). Au début du mois de novembre, de façon générale le bilan était complet et les liquidités étaient rares, en particulier à l’approche de la fête de l’Action de grâce, il n’est donc pas surprenant de voir les écarts s’élargir de 10 points de base en général. Depuis le début du mois de décembre, nous avons déjà constaté une légère amélioration des conditions du marché. Pour nous, les données économiques fondamentales, en particulier la solidité des bilans des entreprises, n’ont pas changé, mais nous sommes conscients de la position actuelle dans le cycle. Les banques centrales suppriment les mesures d’adaptation et vont certainement accélérer la réduction de leurs mesures de relance, ce qui réduira les liquidités dans le système.

En outre, les actions se négocient à des multiples très chers, et de nombreuses sociétés peu ou pas rentables présentent une importante pondération dans les indices, ce qui les rend plus vulnérables. Étant donné que le marché du crédit est généralement entraîné dans les corrections du marché des actions, nous sommes attentifs aux risques qui touchent plusieurs catégories d’actifs en 2022.

Fonds d’obligations diversifiées (FOD)

Entre la hausse des écarts de crédit et la baisse (nette) des taux, le FOD a réussi à dégager un petit rendement positif en novembre (+18 pb), ce qui porte notre rendement total depuis le début de l’année à -56 pb. L’année 2021 a été difficile pour les investisseurs dans les titres à revenu fixe, la hausse des taux se révélant un obstacle constant au rendement. Pour l’année prochaine, le bon côté de la hausse des taux est… la hausse des taux. Le rendement à l’échéance du portefeuille est nettement plus élevé aujourd’hui (2,9 %) qu’il ne l’était au début de l’année 2021 (2,1 %), ce qui nous offre un meilleur potentiel de revenu. Toutefois, compte tenu de notre opinion sur les hausses de taux l’année prochaine, nous avons également réduit la duration du portefeuille, la faisant passer de 5,3 ans en janvier 2021 à 3,9 ans maintenant.

Pour réduire la duration de notre portefeuille, nous avons conclu des swaps de taux d’intérêt. Essentiellement, un swap de taux d’intérêt nous permet de convertir temporairement une obligation de société à taux fixe en une obligation à taux variable. Au moment de la rédaction du présent document, environ 30 % du portefeuille a été immunisé contre les fluctuations des taux d’intérêt grâce au swap de taux d’intérêt. Lorsque la Banque du Canada augmentera les taux l’année prochaine, les paiements des swaps augmenteront proportionnellement, ce qui augmentera le rendement global du portefeuille tout en réduisant le risque de taux d’intérêt.

Dans les mois à venir, attendez-vous à ce que nous continuions à réduire la duration du portefeuille, alors que nous nous préparons à des hausses de taux l’année prochaine.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif

Avec des écarts de crédit qui augmentent rapidement et une faible exposition à la baisse des taux d’intérêt, la fin du mois de novembre a été difficile pour nos stratégies axées sur le crédit, notamment le Fonds d’opportunités de crédit alternatif. Comme la baisse engendrée par le variant Omicron s’est avérée de courte durée et que l’activité des nouvelles émissions est en train de se réduire pour l’année, nous devrions assister à un certain resserrement des écarts au cours des prochaines semaines. À la fin du mois, le rendement à l’échéance du portefeuille était de 5,1 %, avec une duration de 3 ans et une cote de crédit moyenne de BBB.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Tout comme pour le Fonds d’opportunités de crédit alternatif, le mois a été plus lent en termes de rendement en raison de l’augmentation des écarts de crédit. Néanmoins, le fonds est en hausse de 5,58 % depuis le début de l’année, ce que nous considérons être un bon résultat, étant donné les faibles niveaux des écarts de crédit cette année. Comme le mois dernier, nous continuons à enregistrer des gains à la valeur du marché des anciens placements sous forme de prêts, dont les rendements dépassent les attentes. À la fin du mois, le rendement à l’échéance du portefeuille était de 6,5 %, avec une duration de 2,9 ans et une cote de crédit moyenne de BBB. Attendez-vous à ce que nous continuions à réduire l’effet de levier, de 1,4 fois actuellement, à environ 1 fois au cours des prochains mois.

Conclusion

Puisqu’il s’agit de notre dernière communication officielle avec nos clients avant la fin de l’année 2021, nous souhaitons à vous tous et à vos familles de joyeuses fêtes et une nouvelle année prospère.

Merci de votre soutien continu.

Au mois prochain,

Mark et Etienne
Partenaires Ninepoint