Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Contexte macroéconomique

Quel début d’année volatile... Non seulement les taux d’intérêt ont sensiblement augmenté à la suite des surprises de la Réserve fédérale, de la Banque d’Angleterre et de la Banque centrale européenne, mais les actions ont également subi une sérieuse correction (environ 10 % pour le S&P 500), les actions de haute technologie étant les plus touchées (correction d’environ 16 % pour le Nasdaq 100). À l’instar des actions, le crédit a également été évalué à la baisse, mais dans une moindre mesure que d’habitude, étant donné que l’essentiel de la correction des actions a résulté de la compression des multiples (et non de la baisse des prévisions de bénéfices). Néanmoins, ce début d’année 2022 peu glorieux nous rappelle qu’il faut s’attendre à plus de volatilité au fur et à mesure que les proverbiaux « bols à punch » fiscaux et monétaires sont retirés.

En commençant par la Banque du Canada et la Réserve fédérale, nous avons reçu un message très cohérent qui suggère qu’elles sont toutes deux prêtes à entamer une série de hausses de taux lors de la prochaine réunion de mars. L’inflation est inconfortablement élevée, le marché du travail a retrouvé le plein emploi et le produit intérieur brut est à son niveau potentiel, de sorte qu’il n’y a aucune raison pour que les taux soient à cette limite inférieure. Selon notre lecture des feuilles de thé, à partir de mars, nous aurons une série (probablement trois ou quatre) de hausses successives des taux, puis une pause.

Cette pause coïnciderait avec l’été, où les deux banques centrales s’attendent à ce que l’inflation commence à décélérer. Si tel est le cas, elles peuvent se permettre d’être plus « dépendantes des données » pour la deuxième phase du cycle de hausse des taux. Toutefois, si l’inflation reste très élevée à ce moment-là (c’est le plus grand risque auquel elles pensent actuellement), nous nous attendons à ce qu’elles poursuivent une politique agressive de hausse des taux.

En ce qui concerne les prix actuels, nous sommes passés d’une période où la Réserve fédérale était en retard sur le marché à un point où la Réserve fédérale et la Banque du Canada ont complètement rattrapé les attentes du marché et sont peut-être un peu en avance sur le marché maintenant. Le consensus du marché prévoit cinq hausses de taux sur les deux marchés en 2022, et seulement deux en 2023. En supposant que la croissance se maintienne et que l’inflation ne ralentisse pas pendant l’été comme prévu, le marché devrait prévoir quelque chose comme quatre hausses de taux en 2023.

De l’autre côté de l’Atlantique, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne se sont également réunies le même jour, et elles n’ont pas déçu. Tout d’abord, la Banque d’Angleterre a relevé ses taux de 25 points de base (comme prévu), mais la décision était loin d’être unanime, quatre gouverneurs sur neuf votant plutôt pour une hausse de 50 points de base! Quelques minutes plus tard, lors de la conférence de presse de la Banque centrale européenne, le président Lagarde a adopté un ton particulièrement « va-t-en-guerre », notant les progrès significatifs sur le marché du travail et l’inflation élevée comme une préoccupation. Elle n’a pas repoussé l’idée d’une hausse des taux et de la fin de l’assouplissement quantitatif en 2022, une idée qui, il y a un mois seulement, avait été écartée lors de la réunion de décembre de la Banque centrale européenne.

Inutile de dire que tout ce bellicisme des banques centrales a surpris les marchés et forcé une réévaluation douloureuse des prévisions de hausse des taux. Avons-nous atteint le « pic » du bellicisme, ou devons-nous encore aller plus loin? Nous pensons que nous approchons d’un point d’inflexion en matière d’inflation, qui est l’indicateur économique clé à l’heure actuelle.

La figure 1 ci-dessous montre l’indice des prix à la consommation américain, décomposé en ses principales composantes (services, biens, alimentation et énergie). Pour rappel, l’indice des prix à la consommation de base concerne les services et les biens, l’indice des prix à la consommation global ajoute l’alimentation et l’énergie. Il ressort clairement de ce graphique que la principale contribution à l’indice des prix à la consommation de base au cours de l’année écoulée provient du secteur des biens de l’économie. La contribution à l’indice des prix à la consommation des services a été assez stable, autour de 2 %.

Dans les cercles de banques centrales, on craint maintenant que l’inflation globale élevée finisse par se propager à d’autres composantes, comme les services. Cela reste à voir, mais du côté des biens, nous commençons à voir des signes d’assouplissement. Les stocks s’accumulent à un rythme rapide (plus de la moitié du produit intérieur brut du quatrième trimestre provient de l’accumulation des stocks) et les ventes au détail sont ralenties par une inflation élevée et une baisse des revenus réels disponibles. Par conséquent, nous pensons que l’indice des directeurs d’achats du secteur de la fabrication et l’indice des prix à la consommation des prochains mois seront la clé de l’énigme de l’inflation, et donc de la trajectoire des hausses de taux au second semestre (et au-delà).

Dans l’intervalle, nous restons prudents, en maintenant une faible duration pour tous les mandats et en conservant des niveaux élevés de liquidités.

Crédit

La correction des marchés d’actions, associée au rendement total négatif de la plupart des fonds obligataires en raison de la hausse des taux d’intérêt, n’a pas constitué un environnement propice au crédit. De plus, l’offre sur le marché primaire est restée élevée, les nouvelles émissions de janvier atteignant 12 milliards de dollars au Canada, soit environ 30 % de plus qu’à la même époque l’an dernier. Heureusement, il s’agissait surtout d’un effet de façade et l’activité des nouvelles émissions s’est considérablement ralentie dans la seconde moitié du mois.

Depuis le pire de la chute des actions, nous avons vu les évaluations du crédit se stabiliser, mais à des niveaux plus élevés. Les investisseurs ont commencé à piocher dans leurs obligations préférées à des niveaux plus attractifs. Dans l’ensemble, les écarts de crédit génériques sont maintenant revenus à des niveaux compatibles avec une croissance économique modérée. La figure 2 montre l’écart de crédit sur l’indice Markit CDX Investment Grade 5y, un indice négociable de swaps sur défaillance de crédit, la ligne grise indiquant le niveau actuel de l’indice. En dehors des périodes de grande tension sur le marché (mini-récession pétrolière de 2015-2016, l’erreur de la Réserve fédérale « loin d’être neutre » de 2018 et la crise de la COVID-19 de 2020), l’indice CDX ne s’élargit généralement pas à beaucoup plus de 70 points de base. Par conséquent, à moins d’un changement plus important des prévisions de croissance et, partant, des taux d’intérêt, il semble que cette réévaluation en soit à ses derniers stades.

Fonds d’obligations diversifiées

Avec l’élargissement des écarts de crédit et la hausse des taux d’intérêt, il n’y avait nulle part où se cacher le mois dernier. Bien que notre duration ait été faible (jusqu’à 2,2 ans tout au long du mois, avant que nous ne monétisions certaines couvertures), elle n’a pas suffi à compenser près de 40 points de base d’augmentation des taux dans l’ensemble du secteur.

Environ 35 % de l’exposition de notre portefeuille est constituée de taux variables, et avec les hausses de taux attendues prochainement, nous devrions voir une augmentation du rendement global du portefeuille (actuellement 3 %) au cours des prochains mois. Nous n’avons aucune inquiétude quant à la récession ou à l’escalade des défauts de paiement; nous maintenons donc le cap; notre qualité de crédit reste bonne (moyenne BBB) et nous sommes attentifs à la liquidité et à la duration à l’approche de ce qui devrait être une année intéressante.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif

Le Fonds d’opportunités de crédit alternatif étant un fonds axé sur le crédit, les rendements ont évidemment été mis sous pression en janvier en raison de l’élargissement des écarts de crédit. Nous avons profité de la baisse des cours pour déployer un peu de capital, en augmentant l’effet de levier de 0,2 à 1,2x. En outre, nous avons réduit la duration globale du fonds à 1,7 an (contre 2,7) en ajoutant une exposition aux taux flottants à environ 25 % du portefeuille de base.

Nous souhaitons rappeler aux investisseurs que les pertes liées à l’évaluation à la valeur marchande de l’effet de levier sur les titres à revenu fixe ne sont pas les mêmes que celles liées à l’effet de levier sur les actions. Sauf en cas de défaillance, ce qui est extrêmement rare pour les obligations de qualité, les pertes au cours du marché ont tendance à se retourner contre la moyenne, car les prix des obligations gravitent autour de 100 dollars à mesure qu’elles se rapprochent de leur échéance. Ainsi, si la récente baisse constitue un point d’entrée intéressant pour les nouveaux investisseurs, les investisseurs existants ne doivent pas s’inquiéter, car les nouveaux investissements et la « vente à la valeur nominale » dans notre portefeuille améliorent le rendement effectif (5,5 %), ce qui est de bon augure pour le reste de l’année.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Le Fonds d’opportunités de crédit alternatif étant un fonds axé sur le crédit, les rendements ont évidemment été mis sous pression en janvier en raison de l’élargissement des écarts de crédit. Afin d’atténuer davantage le risque de taux d’intérêt, nous avons réduit la duration globale du fonds à 1,6 an (contre 2,5) en ajoutant une exposition aux taux flottants à environ 28 % du portefeuille de base.

Bien que la récente baisse constitue un point d’entrée intéressant pour les nouveaux investisseurs, les investisseurs existants ne doivent pas s’inquiéter, car les nouveaux investissements et la « vente à la valeur nominale » dans notre portefeuille améliorent le rendement effectif (6,7 %), ce qui est de bon augure pour le reste de l’année.

Conclusion

Nous sommes heureux d’accueillir Nick Warwick, qui fait partie de l’équipe des titres à revenu fixe en tant que gestionnaire de portefeuille associé (en attente de l’approbation réglementaire). Nick nous arrive avec plus de 10 ans d’expérience dans la vente de titres à revenu fixe et la recherche sur le crédit.

Au mois prochain,

Mark, Étienne et maintenant Nick
Partenaires Ninepoint