Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Le « revenu » fait son retour dans les titres à revenu fixe

Étant donné le niveau élevé de l’inflation (figure 1), la question qui préoccupe tous les investisseurs est de savoir si les banques centrales peuvent la ramener sous contrôle, et à quel prix pour la croissance économique. La Banque du Canada et la Réserve fédérale ont toutes deux augmenté leurs taux de 25 pb en mars, puis ont promis de faire davantage pour rapprocher rapidement les taux à court terme de la neutralité. La Banque du Canada a procédé à une nouvelle hausse de 50 pb en avril, et à la suite de plusieurs discours bellicistes, tous les regards étaient tournés vers la réunion du FOMC de la Réserve fédérale le 4 mai. Le FOMC ne les a pas déçus lorsqu’il a augmenté les taux de 50 pb, annonçant le début de son programme de resserrement quantitatif (c’est-à-dire, la réduction du bilan) et en indiquant la possibilité d’environ deux autres hausses de taux de 50 pb lors des réunions suivantes.

Bien que le message de la Réserve fédérale ait été incontestablement belliciste, il n’a pas confirmé les attentes du marché quant à un bellicisme toujours croissant (et un taux des fonds de la Réserve fédérale de 3 % d’ici la fin de 2022). M. Powell a plutôt écarté l’idée de hausses encore plus importantes (c’est-à-dire, 75 pb au cours d’une seule réunion) et a donné une vision plus équilibrée des perspectives. Bien sûr, l’inflation est élevée, mais elle devrait aussi ralentir sensiblement plus tard cette année (consultez le commentaire du mois dernier pour une discussion plus approfondie sur les facteurs qui feront baisser l’inflation). Les perspectives sont très incertaines en raison de la guerre en Ukraine et des mesures de confinement en Chine, mais l’économie américaine repose sur des bases solides et le pays espère pouvoir orchestrer un atterrissage en douceur.

M. Powell a clairement exposé sa stratégie : si les choses se déroulent comme prévu, le FOMC augmentera les taux jusqu’à la limite inférieure de la fourchette neutre (environ 2 %) au cours des prochaines réunions (juin et juillet), puis fera une pause et observera l’évolution de l’inflation et de l’économie en général. La Réserve fédérale sait bien qu’il faut du temps pour que la hausse des taux d’intérêt se répercute sur l’économie réelle, de sorte que des hausses excessives de ce côté augmenteraient inutilement les risques de détérioration de la situation économique.

Ce message de la Réserve fédérale (la Banque du Canada a une position très semblable en ce moment) était conforme à nos attentes, et nous pensons qu’à moins que l’inflation et les prévisions d’inflation n’augmentent encore, nous avons probablement atteint le « pic du bellicisme » des décideurs politiques. Par conséquent, comme le marché obligataire prévoit un taux des fonds de la Réserve fédérale (et un taux de financement à un jour au Canada) d’environ 3 % d’ici la fin de l’année, nous pensons qu’à ce stade, le marché obligataire n’a plus beaucoup de marge de manœuvre pour une baisse. Que les choses soient claires, nous ne sommes pas encore sortis de l’auberge. Nous avons encore besoin de voir une baisse soutenue de l’inflation et une modération sur le marché du travail avant que les perspectives d’un « atterrissage en douceur » réussi par la Réserve fédérale ou la Banque du Canada ne soient assimilées par les marchés. Les prochains mois seront décisifs.

Bien que les six derniers mois aient été pénibles pour les investisseurs dans les titres à revenu fixe, la situation actuelle offre une occasion de placement très intéressante. Compte tenu de la baisse générale liée aux taux et aux crédits depuis le début de l’année, les rendements des obligations de sociétés sont à leur plus haut niveau depuis la grande crise financière (figure 2).

Pour les investisseurs dans les titres à revenu fixe, les revenus générés par un portefeuille obligataire constituent également la première ligne de défense contre les pertes. Plus le revenu est élevé, plus l’effet sera amorti. Par exemple, dans le tableau ci-dessous, nous indiquons le rendement à l’échéance de nos trois fonds, ainsi que leur « seuil de rentabilité » par rapport aux deux principales sources de risque de nos portefeuilles : les taux d’intérêt et les écarts de crédit. En d’autres termes, il s’agit de la mesure dans laquelle les taux d’intérêt (ou les écarts de crédit) doivent augmenter au cours des 12 prochains mois pour que les pertes découlant de l’évaluation à la valeur de marché du portefeuille dépassent les revenus obtenus au cours de ces 12 mois. Dans le cas du Fonds d’obligations diversifiées, étant donné son rendement de 5,6 % et sa duration de 3,3 ans, la réponse est 1,7 % (5,6 % ÷ 3,3).

Ainsi, à partir d’aujourd’hui, avec un horizon de placement d’un an, selon nos estimations, les taux d’intérêt devraient augmenter de 1,7 % supplémentaire, en plus de ce qui est déjà prévu (environ 3 %) pour que le rendement total attendu devienne négatif. Cela représenterait l’équivalent de taux intermédiaires qui atteignent 4,7 %, ce qui serait non seulement extraordinaire, mais aussi improbable. De même, dans les colonnes à l’extrémité droite, nous indiquons le seuil de rentabilité des crédits, qui est de 1,2 % pour le Fonds d’obligations diversifiées. Les écarts de crédit sont actuellement à environ 155 pb au niveau de l’indice, de sorte qu’une nouvelle baisse de 1,2 % les porterait à 275 pb, soit un niveau qui n’a même pas été observé au pire de la baisse causée par la pandémie de COVID-19 en mars 2020 (pic à 250 pb) et un mouvement qui définirait une importante récession. L’analyse du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit montre des résultats semblables. Elle est intégrée au tableau ci-dessus.

Il existe une bonne raison pour laquelle les titres à revenu fixe ont historiquement généré des rendements stables : ils avaient un revenu suffisamment élevé pour compenser la volatilité du cours des obligations. Au cours des dernières années, cela n’a pas été le cas, étant donné le niveau très bas des taux d’intérêt. Le revenu généré était si faible qu’il était extrêmement difficile de réaliser un rendement total avec des titres à revenu fixe, sans que les taux d’intérêt baissent constamment.

Maintenant que le « revenu » est de retour dans les titres à revenu fixe au sein du marché, nos fonds ont non seulement les rendements les plus élevés jamais obtenus, mais ils ont également une marge de sécurité importante.

Fonds d’obligations diversifiées

L’élargissement des écarts de crédit et la hausse des rendements des obligations d’État ont nui au rendement global en avril, bien que l’exposition de 40 % du portefeuille aux taux variables ait contribué à atténuer certains des effets négatifs. Malgré les résultats solides du premier trimestre, les écarts de crédit se sont élargis au cours du mois, à l’instar des autres actifs à risque. Tandis que le marché des nouvelles émissions était extrêmement calme le mois dernier, nous avons pu profiter de certaines occasions liées aux billets de capital à recours limité (BCRL). À titre de rappel, les billets de capital à recours limité ou « BCRL » sont des titres de créance relativement nouveaux au Canada et sont devenus un moyen d’émission populaire parmi de nombreuses institutions financières. Comme toutes les émissions de BCRL ont des caractéristiques uniques, elles se négocient différemment sur les marchés secondaires. Nous avons donc été en mesure de réduire notre position dans certains BCRL à prix plus élevé et de recycler ce capital en achetant des BCRL à prix plus bas, tout en obtenant un certain rendement. Pour le portefeuille, à la fin du mois, le rendement à l’échéance était de 5,6 %, soit une hausse de 90 pb par rapport à mars, ce qui représente, à notre avis, un niveau très attrayant pour augmenter ou amorcer une exposition au fonds.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif

L’élargissement des écarts de crédit et la hausse des rendements des obligations d’État ont nui au rendement global en avril, bien que l’exposition de 20 % du portefeuille aux taux variables ait contribué à atténuer certains des effets négatifs. Même si le marché des nouvelles émissions était extrêmement calme ce mois-ci, nous avons participé à deux nouvelles émissions qui s’intègrent bien dans le portefeuille. Nous avons acheté des titres dans le cadre de la nouvelle émission d’Artis REIT (auxquels DBRS a attribué la cote BBBL) assortis d’une échéance de 3 ans et d’un coupon très intéressant de 5,6 %. Enfin, nous avons participé à la nouvelle émission de Fortified Trust, qui était une occasion intéressante d’augmenter la qualité du portefeuille tout en obtenant des rendements en termes d’écarts de crédit. Fortified Trust a émis une obligation de catégorie C (un titre adossé à des créances hypothécaires résidentielles ayant la cote AH et composé de Marges-crédit sur valeur domiciliaire de la Banque de Montréal) à environ 3 ans avec un coupon de 4,46 %. Ces deux nouvelles émissions sont de bons exemples de l’ajout de titres permettant d’augmenter le rendement (dans le cas d’Artis REIT) et la qualité (dans le cas de Fortified Trust) au portefeuille global, même dans un contexte difficile pour le marché. Pour le portefeuille, à la fin du mois, le rendement à l’échéance était de 8 %, soit une hausse de 190 pb par rapport au mois de mars, ce qui représente, à notre avis, un niveau très attrayant pour augmenter ou amorcer une exposition au fonds.

Fonds opportunités de revenu de crédit (le « Fonds »)

L’élargissement des écarts de crédit et la hausse des rendements des obligations d’État ont nui au rendement global en avril, bien que l’exposition de 30 % du portefeuille aux taux variables ait contribué à atténuer certains des effets négatifs. Même si le marché des nouvelles émissions était extrêmement calme ce mois-ci, nous avons profité d’une rare occasion qui s’intègre bien dans le portefeuille. Nous avons participé à la nouvelle émission de titres d’Artis REIT qui étaient assortis d’une échéance d’environ 3 ans et d’un coupon très intéressant de 5,6 %. Pour le portefeuille, à la fin du mois, le rendement à l’échéance était de 9,4 %, soit une hausse de 200 pb par rapport à la fin du mois de mars, ce qui représente, à notre avis, un niveau très attrayant pour augmenter ou amorcer une exposition.

Conclusion

Les obligations de sociétés de haute qualité n’ont pas affiché un tel rendement depuis plus de 10 ans. Il est vrai que les perspectives sont incertaines, étant donné les courants opposés des taux d’intérêt, de l’inflation intérieure, des prix des matières premières, des guerres et des confinements liés à la COVID-19, mais une bonne partie de ces mauvaises nouvelles se reflètent déjà dans les cours, et compte tenu du niveau actuel des rendements globaux, il faudra encore bien de mauvaises nouvelles pour atteindre un niveau inférieur au seuil de rentabilité dans nos fonds. Par conséquent, nous pensons que les investisseurs seraient bien servis en augmentant leur part de titres à revenu fixe, en particulier, les obligations de sociétés.

Au mois prochain,

Mark, Etienne et Nick
Partenaires Ninepoint