Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Sommaire

• La Fed et la Banque centrale européenne ont relevé leurs taux en juillet, très probablement pour la dernière fois au cours de ce cycle.
• Le marché du travail continue de s’assouplir lentement, ce qui réduit la pression exercée sur les banques centrales pour qu’elles agissent davantage.
• Une confluence de facteurs a entraîné une forte liquidation des obligations d’État à long terme en juillet, et nous prévoyons un renversement de tendance dans les semaines à venir.
• Les actifs à risque continuent de se comporter comme si un atterrissage en douceur était l’issue la plus probable. Nous n’en sommes pas convaincus et restons prudents dans notre positionnement.

Données macroéconomiques

Comme prévu, la Banque du Canada et la Fed ont toutes deux relevé leurs taux d’intérêt lors de leurs réunions de juillet. Le message sur les actions futures est de plus en plus bilatéral, essayant de trouver un équilibre entre le risque d’en faire trop et le risque d’en faire un petit peu plus. Cela veut dire que les banques centrales sont désormais dépendantes des données. Autrement dit, des données plus solides signifient un léger ajustement à la hausse des taux, tandis que des données plus faibles, pour l’instant, signifient qu’elles peuvent maintenir les taux inchangés. Comme nous le disons depuis le début, compte tenu de l’expérience récente en matière d’inflation, les banques centrales feront preuve de prudence et attendront le plus longtemps possible avant même d’envisager des baisses de taux.

Nous sommes donc dans l’expectative. Nous (et tous les autres) continuons de surveiller les données en espérant qu’elles aillent dans la bonne direction. Pour l’instant, les données confirment un ralentissement de l’activité économique, mais pas une récession. Par exemple, les indices PMI mondiaux (figure 1 ci-dessous) sont en train de s’affaiblir.

Le secteur de la fabrication a connu une période d’accalmie pendant la majeure partie de l’année et ne montre aucun signe de reprise. Le secteur des services était bien orienté au début de l’année 2023, mais il s’est également dégradé depuis. Sur le plan géographique, l’Europe et la Chine ont été les plus faibles (récession en Allemagne, la Chine au bord de la déflation), tandis que les dépenses dans le secteur des services aux États-Unis ont continué à s’écarter de la tendance, marquant une hausse-surprise. Néanmoins, depuis plusieurs mois, la tendance est clairement au ralentissement de l’économie mondiale.

En ce qui concerne l’emploi, la situation commence également à se normaliser. Au Canada, après avoir atteint un plancher de 4,9 % en 2022, le taux de chômage s’élève aujourd’hui à 5,5 %, et deux des trois derniers rapports sur l’emploi ont fait état de pertes nettes d’emplois. Aux États-Unis, les chiffres de l’emploi non agricole ont surpris les marchés à la baisse au cours des derniers mois, et les chiffres précédents ont également été révisés à la baisse. Dans l’ensemble, la lutte contre l’inflation semble donc en passe d’être terminée; les prix des biens diminuent, le logement s’est stabilisé et le marché du travail, dernière pièce du casse-tête de l’inflation, commence enfin à se calmer. C’est pourquoi nous sommes suffisamment confiants pour penser que la Fed et la Banque centrale européenne ont pratiquement fini de relever leurs taux.

La fin du cycle de hausse des taux ne signifie pas nécessairement la fin de la volatilité des taux d’intérêt. Vers la fin du mois de juillet et la première semaine d’août, le marché obligataire mondial, et en particulier le marché du Trésor américain, a connu une grande volatilité. Il est évident que le milieu de l’été n’est pas la période la plus liquide de l’année, ni la plus fréquentée, et que les prix ont donc tendance à être un peu plus volatils. Néanmoins, un repli d’environ 40 points de base des bons du Trésor à 10 ans en l’espace d’environ 2 semaines est déjà remarquable en soi. Alors, que s’est-il passé?

Tout d’abord, la Banque du Japon a surpris les marchés en assouplissant sa politique de contrôle de la courbe des rendements des JGB à 10 ans. Depuis décembre dernier, la Banque du Japon maintenait un plafond ferme de 50 points de base sur les obligations d’État à 10 ans. Conscient des distorsions créées par une telle politique, le nouveau gouverneur devait lui apporter des ajustements, mais la plupart des observateurs s’attendaient à ce que ces ajustements soient apportés plus tard dans l’année. Dans une fuite surprise à la presse, la Banque du Japon a élargi la fourchette jusqu’à 100 points de base, ce qui a entraîné une hausse de 15 points de base du rendement des obligations à 10 ans au cours de la nuit et provoqué une onde de choc dans le monde entier.

Quelques jours plus tard, le Trésor américain a publié son estimation des emprunts futurs, augmentant le déficit estimé pour 2023 de 300 milliards de dollars, soit beaucoup plus que prévu, puis a annoncé le lendemain de fortes augmentations des émissions prévues d’obligations à 10 et 30 ans, ce qui a encore accentué le repli.

Enfin, pour couronner le tout, Fitch, l’une des principales agences de notation, a décidé de dégrader la note du gouvernement américain de AAA à AA. Même s’il n’est un secret pour personne que la situation budgétaire actuelle des États-Unis est loin d’être enviable (le déficit budgétaire le plus important de l’après-guerre en dehors des récessions), l’abaissement de la note a surpris et, conjugué à tous les événements des jours précédents, a contribué au repli.

Ce dernier épisode devrait rappeler aux autorités budgétaires des pays développés que la pandémie est terminée et que des déficits insoutenables, même dans la monnaie de réserve mondiale, peuvent entraîner une augmentation rapide des coûts de financement et de l’instabilité financière. Après la pandémie et le choc énergétique de l’année dernière, les gouvernements du monde entier ont épuisé leur marge de manœuvre budgétaire. L’économie mondiale s’assouplissant, leur capacité à stimuler la relance au cours de la prochaine récession pourrait être limitée. Comme nous l’avons vu avec le Royaume-Uni en octobre 2022 et l’abaissement de la note des États-Unis cette année, les justiciers obligataires sont bien vivants.

Bien qu’elle crée une volatilité indésirable, l’évolution des prix observée ces dernières semaines sur les marchés mondiaux des obligations d’État est, à notre avis, exagérée. Compte tenu de la faiblesse continue des données économiques mondiales et de l’inflation, la question est de savoir quand, et non si, les marchés obligataires mondiaux se redresseront pour refléter les baisses de taux imminentes.

Crédit

Après un mois de juin vigoureux, le crédit de la catégorie investissement du Canada s’est bien comporté le mois dernier. Au niveau de l’indice de référence, le crédit s’est resserré de 8 points de base et oscille désormais autour du seuil annuel, regagnant tout l’écart qui s’était creusé après la crise des banques régionales américaines en mars. À ce stade, notre exposition au crédit est concentrée sur les obligations d’entreprises à court terme (qualité moyenne BBB, échéance inférieure à 3 ans). Ainsi, nous pensons que nos fonds seront moins sensibles aux écarts de crédit. Les obligations bancaires subordonnées ont été le secteur le plus performant en juillet, ce qui a contribué au rendement de l’ensemble des fonds, compte tenu de notre surpondération. Nous avons également réduit la part de l’automobile, qui est le secteur le plus performant depuis le début de l’année et qui présente une valeur relative assez élevée.

En juillet, les émissions ont été peu nombreuses, comme on s’y attendait compte tenu du ralentissement estival, de nombreux émetteurs se trouvant dans une période d’interdiction avant la publication de leurs résultats pour le deuxième trimestre. Dans l’ensemble des fonds, nous avons participé à la nouvelle émission de la CIBC en raison de sa courte durée, de son coupon attrayant et de sa qualité de crédit élevée. D’une manière générale, les concessions des nouvelles émissions ont été équitables et toutes les transactions ont été très bien absorbées par les investisseurs disposant de carnets de commandes bien remplis.

Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint

Compte tenu de nos perspectives macroéconomiques, le portefeuille conserve une position défensive, tout en offrant un rendement à l’échéance très attrayant de 7,8 %, en légère baisse par rapport à 8,0 % à la fin du mois de juin. La duration a diminué de 0,1 an et se situe maintenant à 4,2 ans. En outre, la duration des écarts s’est poursuivie à la baisse et a terminé le mois à 1,7 an, une fonction de la courbe de rendement inversée et de notre volonté de protéger le portefeuille contre des écarts de crédit potentiellement plus importants. En matière de liquidité, environ 30 % du portefeuille arrive à échéance dans les 12 prochains mois. Nous nous attendons à ce que notre exposition aux titres à rendement élevé continue de baisser progressivement à mesure que nos obligations à rendement élevé à très court terme arrivent à échéance. Notre position vendeur dans HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) continue de se situer à notre objectif de -5 % (en soustrayant la duration et la duration des écarts).

Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint

Compte tenu de nos perspectives macroéconomiques, le portefeuille conserve une position défensive, tout en offrant un rendement à l’échéance très attrayant de 9,7 % (en légère baisse par rapport à 9,9 % le mois dernier). La durée est restée inchangée à 2,8 ans d’un mois sur l’autre, tandis que l’effet de levier est également resté inchangé et se situe prudemment à 0,7 x. Attendez-vous à ce que la duration augmente un peu plus alors que nous renforçons notre position sur les options TLT, compte tenu de la forte remontée des rendements constatée récemment. La duration des écarts s’est poursuivie en légère baisse, car nous continuons à trouver des retraits attrayants étant donné l’inversion de la courbe des rendements. En matière de liquidité, environ 30 % du portefeuille arrive à échéance dans les 12 prochains mois. Notre position vendeur dans HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) continue de se situer à notre objectif de -10 % (en soustrayant la duration et la duration des écarts).

Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint

Compte tenu de nos perspectives macroéconomiques, le portefeuille conserve une position défensive, tout en offrant un rendement à l’échéance très attrayant de 10,5 % (en légère baisse par rapport à 10,8 % le mois dernier). La duration a légèrement augmenté au cours du mois et se situe maintenant à 2,7 ans, tandis que l’effet de levier est resté inchangé à 0,7 x. Attendez-vous à ce que la duration augmente un peu plus alors que nous renforçons notre position sur les options TLT, compte tenu de la forte remontée des rendements constatée récemment. La duration des écarts s’est poursuivie en légère baisse, car nous continuons à trouver des retraits attrayants étant donné l’inversion de la courbe des rendements. En matière de liquidité, environ 30 % du portefeuille arrive à échéance dans les 12 prochains mois. Notre position vendeur dans HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) continue de se situer à notre objectif de 10 % (en soustrayant la duration et la duration des écarts).

Au mois prochain,

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint