Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif et du Fonds opportunités de revenu de crédit.

Sommaire

• La Banque du Canada a de nouveau marqué une pause en septembre, et nous nous attendons à ce que la Fed fasse de même.
• L’Europe et la Chine continuent de ralentir, le PIB canadien se contracte au deuxième trimestre, les États-Unis restent solides.
• Les rendements obligataires mondiaux à long terme restent élevés; nous avons augmenté notre exposition à la suite de l’effondrement du mois d’août.
• Les actifs à risque continuent de se comporter comme si un atterrissage en douceur était l’issue la plus probable. Nous n’en sommes pas convaincus et restons prudents dans notre positionnement.

Données macroéconomiques

Comme prévu, la Banque du Canada a de nouveau marqué une pause lors de sa réunion de septembre, en maintenant le taux de financement à un jour à 5 %. Alors que l’inflation reste trop élevée pour être rassurante, l’économie n’a pas répondu aux attentes de la Banque centrale, avec une contraction de 0,2 % au deuxième trimestre. Le marché du travail se rééquilibre aussi lentement, avec un taux de chômage en hausse de 0,6 % par rapport au niveau le plus bas atteint l’année dernière. Comme le montre la figure 1 ci-dessous, la tendance récente du taux de chômage est cohérente avec les épisodes passés de faiblesse économique.

Il est rare que le taux de chômage augmente de manière significative sans que l’économie soit en récession. Les prochains mois seront déterminants pour évaluer la probabilité et la gravité d’une récession au Canada. Comme nos lecteurs réguliers le savent déjà, nous nous sommes préparés à un ralentissement économique. Il faut du temps pour que la politique monétaire fasse son chemin dans le système, et nous commençons à voir les effets de la hausse massive des taux d’intérêt de l’été dernier.

Ailleurs dans le monde, la croissance a été décevante en Chine et en Europe. La réouverture en Chine, après des années de restrictions imposées par la COVID, a été marquée par des problèmes de confiance de la part des consommateurs. La bulle immobilière y éclate enfin, bien qu’au ralenti, sapant la confiance des consommateurs. Nous avons constaté un certain assouplissement de la politique dans ce pays, mais pour l’instant, il semble que le gouvernement central ne soit pas d’humeur à intervenir par des mesures de relance de grande ampleur. Nous nous attendons donc à une croissance atone en Chine dans un avenir prévisible, avec un risque de baisse supplémentaire qui reste élevé.

L’Europe (et l’Allemagne en particulier) a toujours entretenu des liens économiques étroits avec la Chine par le biais des exportations. Avec l’atonie de la Chine et la morsure de la politique monétaire, nous avons assisté à une détérioration notable de l’activité économique dans la zone euro, où même les services, qui avaient été le point positif après la pandémie, ont sombré dans la contraction (figure 2). Bien que la BCE soit arrivée un peu tard à la fête du relèvement des taux, nous pensons qu’elle a presque terminé, étant donné la vitesse à laquelle la transmission de la politique monétaire a affecté son économie.

Aux États-Unis, l’activité économique continue de faire preuve d’une étonnante résistance. Certes, les indices PMI du secteur de la fabrication se sont contractés tout au long de l’année et la croissance de l’emploi s’est ralentie, mais les dépenses des ménages restent très élevées. Si l’on regarde sous le capot, on constate qu’une grande partie de ces dépenses a été alimentée par le crédit à la consommation, qui commence à être plus difficile à obtenir, car les banques et autres institutions financières resserrent les robinets du crédit. Ce même phénomène peut également être observé en regardant le taux d’épargne américain, qui a fortement diminué depuis le début de l’été (figure 3). Avec la disparition quasi totale des économies accumulées pendant la pandémie, le remboursement de la dette étudiante à partir de l’automne et la dette à la consommation qui n’a jamais été aussi élevée (et plus difficile à obtenir), il est difficile d’imaginer que les dépenses puissent se poursuivre au rythme actuel.

Nous continuons à penser que ce cycle économique et monétaire très inhabituel se résoudra de la manière habituelle. La politique monétaire très restrictive commence à faire sentir ses effets, exposant ceux qui nageaient nus. Et bien que la banque refuse toujours de l’admettre, la prévision de la Fed elle-même d’un taux de chômage de 4,5 % d’ici la fin de l’année prochaine, contre 3,5 % actuellement, implique une récession.

Nous attendons patiemment que des occasions se présentent, tout en obtenant des rendements élevés en exploitant l’inversion de la courbe des taux (les obligations de sociétés à court terme sont incroyablement attrayantes) et en couvrant nos portefeuilles avec des obligations d’État à long terme et une position courte sur les obligations à rendement élevé (la partie la plus vulnérable du marché). Suite à la flambée des rendements à long terme en août, nous avons augmenté notre exposition nette aux obligations d’État, augmentant la duration des fonds de 0,4 à 0,5 an.

Crédit

Après des mois de juin et juillet très solides, les écarts de crédit de la catégorie investissement au Canada se sont élargis de 6 points de base en août. Rappelons que les écarts se sont très bien comportés, clôturant le mois avec un resserrement de 25 points de base par rapport aux écarts importants de mars 2023. En août, les actions américaines ont baissé et les rendements des obligations d’État ont augmenté. Il n’est donc pas surprenant que le crédit ait également baissé. Compte tenu de notre position défensive sur le crédit, le rendement des trois fonds a été positif, même face à des écarts de crédit généralement plus importants et à des rendements obligataires plus élevés. Les obligations subordonnées des banques canadiennes ont été le secteur le plus performant en août, ce qui a contribué à notre rendement, étant donné l’importance de ce volet dans notre répartition. Comme prévu, le mois d’août a été très léger en termes d’émissions d’obligations de sociétés, avec seulement 5 milliards de dollars d’émissions environ. À la fin du mois, les émissions d’obligations de sociétés canadiennes depuis le début de l’année étaient inférieures de 19 % à celles de l’année dernière. Mais jusqu’à présent, la première semaine de septembre a été très active, TD, Telus et Rogers ayant toutes émis d’importantes transactions (collectivement plus que pendant tout le mois d’août). Le marché primaire a tendance à s’intensifier à cette période de l’année et, jusqu’à présent, les actions ont également été faibles, de sorte que ce mois pourrait s’avérer délicat pour le crédit en général.

Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint

Comme nous sommes positionnés de manière défensive depuis un certain temps, il n’y a pas eu de changements importants dans le portefeuille, si ce n’est que la duration a augmenté de 0,5 an depuis que nous avons profité de la baisse des rendements des obligations d’État en août (nous y faisions allusion dans notre commentaire de juillet 2023). À la fin du mois, la duration était de 4,7 ans, tout en offrant un rendement à l’échéance très attractif de 8,0 % (contre 7,8 % un mois auparavant). Le portefeuille dispose de beaucoup de liquidités, en particulier en ce mois de septembre, car de nombreuses obligations arrivent à échéance ce mois-ci (HY et IG). Nous avons aiguisé nos crayons sur la meilleure façon de déployer ces liquidités, mais soyez assurés que nous resterons dans une position défensive. Notre position vendeur sur HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -5 %.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint

Comme nous sommes positionnés de manière défensive depuis un certain temps, il n’y a pas eu de changements importants dans le portefeuille, si ce n’est que la duration a augmenté de 0,4 an depuis que nous avons profité de la baisse des rendements des obligations d’État en août (nous y faisions allusion dans notre commentaire de juillet 2023). À la fin du mois, la duration était de 3,2 ans, tout en offrant un rendement à l’échéance très attractif de 9,8 % (contre 9,7 % un mois auparavant). Le portefeuille dispose de beaucoup de liquidités, en particulier en ce mois de septembre, car de nombreuses obligations arrivent à échéance ce mois-ci (HY et IG). Nous avons aiguisé nos crayons sur la meilleure façon de déployer ces liquidités, mais soyez assurés que nous resterons dans une position défensive. L’effet de levier est très faible par rapport à nos normes historiques, demeurant à 0,7 x en août. Notre position vendeur sur HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -10 %.

Fonds opportunités de revenu de crédit

Comme nous sommes positionnés de manière défensive depuis un certain temps, il n’y a pas eu de changements importants dans le portefeuille, si ce n’est que la duration a augmenté de 0,5 an depuis que nous avons profité de la baisse des rendements des obligations d’État en août (nous y faisions allusion dans notre commentaire de juillet 2023). À la fin du mois, la duration était de 3,2 ans, tout en offrant un rendement à l’échéance très attractif de 10,8 % (contre 10,5 % un mois auparavant). Le portefeuille dispose de beaucoup de liquidités, en particulier en ce mois de septembre, car de nombreuses obligations arrivent à échéance ce mois-ci (HY et IG). Nous avons aiguisé nos crayons sur la meilleure façon de déployer ces liquidités, mais soyez assurés que nous resterons dans une position défensive. L’effet de levier reste très faible par rapport à nos normes historiques, mais il a tout de même augmenté de 0,1 x à 0,8 x en août. C’est voulu, car de nombreuses obligations arrivent à échéance ce mois-ci dans le portefeuille, ce qui contribue à réduire l’effet de levier net de manière organique. Notre position vendeur sur HYG (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -10 %.

Au mois prochain,

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint