Stratégie de titres à revenu fixe de Ninepoint

Ce commentaire mensuel fait état des derniers développements au sein du Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint, du Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint et du Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint.

Sommaire

• Les grandes banques centrales sont désormais fermement en pause, et la barre pour une hausse supplémentaire est très haute.
• Après une liquidation implacable en octobre, les taux d’intérêt à long terme ont finalement atteint leur maximum.
• L’activité économique mondiale continue de décélérer, même sur les marchés du travail désormais.

Contexte macroéconomique

Sans catalyseur susceptible de modifier la dynamique engagée récemment, les taux d’intérêt à long terme ont continué à augmenter en octobre, atteignant jusqu’à 5 % pour les obligations d’État à 10 ans américaines (figure 1). Comme nous l’avons vu le mois dernier, cette liquidation a été motivée par divers facteurs, notamment l’offre élevée d’obligations d’État, une croissance économique étonnamment bonne aux États-Unis et la fermeté de la Réserve fédérale en septembre. Il en a résulté une augmentation de 100 points de base des taux d’intérêt à long terme au cours de cette période de trois mois, une réévaluation plutôt spectaculaire qui a laissé la plupart des investisseurs peu désireux de courir à leur perte. Cette dynamique a laissé le marché des obligations d’État dans une situation de survente marquée, en position idéale pour un renversement de tendance. Il ne manquait plus qu’une étincelle, et nous en avons eu plusieurs en succession rapide.

La fin du mois donne généralement lieu à la publication de nombreuses données économiques de haute fréquence. Dans l’ensemble, les premières données pour le premier mois du quatrième trimestre sont assez décevantes. Les PMI européens restent faibles et en territoire de contraction, le PIB de la zone euro s’est contracté au troisième trimestre et les PMI chinois ont surpris à la baisse, selon Bloomberg. L’indice ISM manufacturier américain a chuté de plusieurs points pour s’établir à 46,7 et même l’indice ISM des services a ralenti de manière significative, à 51,8. Nous avons également reçu les données sur l’emploi pour le mois d’octobre, qui ont été décevantes. La croissance de l’emploi commence à ralentir dans de nombreux pays. Au Canada et aux États-Unis, le taux de chômage continue d’augmenter (figure 2 ci-dessous). Depuis le début de l’année, nous avons enregistré une augmentation cumulée de 0,7 % et de 0,5 % des taux de chômage au Canada et aux États-Unis, respectivement.

Alors que le PIB du troisième trimestre aux États-Unis a été exceptionnellement élevé, alimenté par des dépenses excessives du gouvernement et des consommateurs, soutenues par l’endettement, le ton reste globalement morose ailleurs. Même aux États-Unis, les indicateurs mensuels tels que l’emploi et les PMI surprennent à la baisse.

En outre, le 1^er novembre, la réunion du FOMC n’a surpris personne. Le président Jerome Hayden Powell a souligné la nécessité de faire preuve de prudence et de patience à ce stade du cycle, et a reconnu les effets décalés de la politique monétaire et du récent resserrement des conditions financières (c’est-à-dire des rendements obligataires à long terme plus élevés). Cette position n’a fait que renforcer l’idée que la Fed en a fait assez et que dorénavant, la barre pour une nouvelle hausse est assez haute.

Enfin, l’offre d’obligations, alimentée par des déficits publics en constante augmentation, a été une source d’angoisse pour les investisseurs obligataires. Heureusement, l’annonce trimestrielle des remboursements du Trésor américain (qui nous indique la quantité d’obligations de chaque catégorie qu’il prévoit d’émettre au cours de la période suivante) a surpris tout le monde avec des émissions d’obligations à 10 et 30 ans inférieures aux prévisions.

Dans l’ensemble, cette confluence de catalyseurs a complètement renversé la situation sur le marché obligataire, entraînant une baisse des rendements, en particulier sur les échéances longues, où le mouvement de vente avait été le plus marqué. Ceci étant, nous avons probablement atteint le sommet de ce cycle pour les taux à long terme.

Nous pensons également que la Fed, la BCE et la Banque centrale européenne n’ont plus besoin d’augmenter leurs taux d’intérêt pour ce cycle. La dynamique économique s’essouffle et cela devrait suffire pour que l’on assiste à une normalisation lente, mais régulière, de l’inflation. La barre est désormais très haute pour relancer les hausses de taux, et compte tenu de l’expérience inflationniste récente et de la volonté des banques centrales de réaffirmer leur crédibilité dans la lutte contre l’inflation, la barre sera également haute pour entamer des baisses de taux. À mesure que l’économie se détériore, les banques centrales traîneront probablement les pieds plus longtemps qu’elles ne le feraient autrement avant de réduire les taux, augmentant ainsi la probabilité que le ralentissement à venir s’apparente davantage à une récession qu’à un atterrissage en douceur.

Du côté des fonds, nous maintiendrons notre position défensive actuelle :

• prêter à des entreprises de meilleure qualité et à court terme pour maximiser le rendement tout en limitant la volatilité;
• conserver des obligations d’État à long terme pour avoir du lest;
• garder quelques couvertures de crédit pour encore plus de lest.

Nous ne prévoyons pas modifier sensiblement la composition des fonds dans un avenir prévisible. La prochaine étape tactique, lorsque nous entrerons en récession, consistera à passer de notre position défensive actuelle à un mode opportuniste.

Crédit

Avec la volatilité du marché des taux, les actifs à risque ont connu un mois difficile. Les actions américaines ayant baissé au cours du mois, les écarts des titres canadiens et américains de la catégorie investissement se sont élargis en octobre, de 5 points de base et de 1 point de base respectivement. La forte volatilité des taux d’intérêt et le ralentissement des actifs à risque ont conduit à un mois extrêmement calme sur le plan des émissions d’obligations au Canada. Bien que quelques petites transactions de services publics aient été mises sur le marché, octobre 2023 a été l’un des mois les plus lents en matière d’offre primaire au cours de la dernière décennie. Selon Valeurs Mobilières TD, les émissions depuis le début de l’année s’élèvent maintenant à environ 83 milliards de dollars, ce qui est inférieur aux 99 milliards de dollars de l’année dernière à la même époque. Étant donné que le mois de décembre a tendance à être une saison lente, il est difficile d’imaginer que 2023 atteindra les estimations de l’offre que les bureaux de syndication avaient prévues pour cette année (environ 100 milliards de dollars). Cela dit, la forte reprise du marché des taux qui a débuté en novembre pourrait susciter l’intérêt des émetteurs à l’approche de l’Action de grâces aux États-Unis, à la fin du mois. Enfin, S&P a relevé la note de Ford à BBB-, ce qui a entraîné le retour de l’émetteur dans la catégorie investissement et son retrait de la catégorie rendement élevé. Bien que nous nous attendions à ce que Ford finisse par voir sa notation relevée, nous sommes surpris par le moment choisi par S&P pour le faire, étant donné le trimestre difficile que le constructeur a publié juste une semaine avant le relèvement de sa notation. Les trois fonds ont bénéficié de l’importante compression des écarts, l’émetteur étant détenu par l’ensemble des fonds.

Fonds d’obligations diversifiées Ninepoint

Comme mentionné ci-dessus, le positionnement du fonds n’a pas changé de manière significative au cours du mois, étant donné que nos perspectives macroéconomiques n’ont pas été modifiées. Le fonds reste positionné de manière défensive. Notre pondération dans les titres à rendement élevé a baissé d’un mois à l’autre (grâce à la revalorisation de Ford) et nous prévoyons que cette pondération continuera à baisser l’année prochaine, compte tenu des nombreuses échéances à venir du côté des titres à rendement élevé. La qualité moyenne du crédit se situe juste à BBB+. Le rendement à l’échéance du fonds a augmenté de 20 points de base et se situe maintenant à 8,4 %. La duration a terminé le mois à 4,5 ans, tandis que notre position vendeur sur les options à rendement élevé (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -5 %.

Fonds d’opportunités de crédit alternatif Ninepoint

Le positionnement du fonds n’a pas changé de manière significative au cours du mois, étant donné que nos perspectives macroéconomiques n’ont pas été modifiées. Le fonds reste positionné de manière défensive. Notre pondération dans les titres à rendement élevé a baissé d’un mois à l’autre (grâce à la revalorisation de Ford) et nous prévoyons que cette pondération continuera à baisser l’année prochaine, compte tenu des nombreuses échéances à venir du côté des titres à rendement élevé. La qualité moyenne du crédit est remontée d’un cran pour s’établir à BBB+. Le rendement à l’échéance du fonds a terminé le mois à 10 %. La duration et l’effet de levier restent respectivement à 2,7 ans et 0,7 x. Enfin, notre position vendeur sur les options à rendement élevé (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -10 %.

Fonds opportunités de revenu de crédit Ninepoint

Le positionnement du fonds n’a pas changé de manière significative au cours du mois, étant donné que nos perspectives macroéconomiques n’ont pas été modifiées. Le fonds reste positionné de manière défensive. Notre pondération dans les titres à rendement élevé a baissé d’un mois à l’autre (grâce à la revalorisation de Ford) et nous prévoyons que cette tendance continuera à baisser l’année prochaine, compte tenu des nombreuses échéances à venir du côté des titres à rendement élevé. La qualité moyenne du crédit demeure à BBB. Le rendement à l’échéance du fonds a terminé le mois à 10,9 %, comme le mois précédent. La duration et l’effet de levier restent respectivement à 3,1 ans et 0,7 x. Enfin, notre position vendeur sur les options à rendement élevé (utilisée à des fins de couverture de crédit) se situe toujours à notre objectif de -10 %.

Au mois prochain,

Mark, Étienne et Nick
Partenaires Ninepoint